ÉCONOMIE – Marchés financiers et concurrence : Géopolitique transatlantique des marchés de market data

Par François Souty

François Souty, PhD en histoire économique, ancien responsable des affaires internationales à la Direction générale de la concurrence de la Commission européenne (2021-2024), a été membre du Comité d’experts de l’OCDE sur la politique de la concurrence de 1996 à 2024. Il enseigne les institutions de l’UE et la géopolitique au groupe Excelia Business School (La Rochelle-Paris Cachan) et le droit et la politique de la concurrence de l’UE à la Faculté de droit de l’Université de Nantes.

Il est responsable de la section Économie au Diplomate Média.

Cet article est dédié à la mémoire de Jean Bergevin, chef de l’unité « antitrust » à la direction des marchés financiers de la DG Concurrence de la Commission européenne entre 2017 et 2022, auprès de qui nous avons tant appris sur le traitement des données financières par les droits antitrust et de la concurrence. Notre analyse est issue de cette expérience accompagnée des données publiques actualisées sur les « market data ».  Ce fut un honneur et un plaisir de travailler sur ces sujets avec nos collègues Jolanta, Charlotte, Charlène et Florina au sein de cette unité « antitrust et marchés financiers » de 2018 à 2021.

Résumé exécutif

Les données financières (« market data ») sont devenues de fait une infrastructure essentielle au fonctionnement des marchés financiers modernes, conditionnant l’exécution des transactions, la gestion des risques, la conformité réglementaire et la formation des prix. Initialement perçues comme un sous-produit technique, elles occupent désormais une position centrale, dont le contrôle confère un pouvoir économique et stratégique majeur, que la réglementation de la concurrence et des marchés hésite à considérer comme tel.

Depuis le milieu des années 2010, les marchés de market data se caractérisent par une concentration croissante, accompagnée d’une hausse significative et persistante des prix, sans lien clair avec les coûts ou l’innovation. Malgré les objectifs de transparence et de concurrence introduits par les directives européennes MiFID I puis MiFID II, les analyses économiques et les retours des utilisateurs mettent régulièrement en évidence l’existence de déséquilibres structurels et de pratiques potentiellement anticoncurrentielles. Ces pratiques reposent principalement sur trois leviers : (1) l’usage stratégique des droits de propriété intellectuelle, (2) des structures tarifaires complexes et peu transparentes, et (3) des mécanismes de verrouillage contractuel (lock-in) limitant la substituabilité des données. Elles contribuent à créer des barrières à l’entrée élevées et à renforcer la dépendance des acteurs financiers – tout particulièrement européens – à un nombre restreint de fournisseurs dominants, tous nord-américains.

L’analyse montre que les market data ne constituent pas un marché unique, mais un ensemble d’écosystèmes de marchés pertinents segmentés (pré- et post-négociation, indices, données dérivées, agrégation, recherche etc.), au sein desquels certains opérateurs occupent des positions quasi monopolistiques. Cette fragmentation des marchés renforce le pouvoir de marché de ces opérateurs, fortement inflationniste, tout en compliquant la mise en oeuvre du droit de la concurrence. Les conséquences économiques sont significatives : les institutions financières européennes supportent des surcoûts estimés entre 30 % et 40 % par rapport aux États-Unis. Ces surcoûts peuvent représenter plusieurs dizaines de millions d’euros par an pour un acteur moyen. À l’échelle du marché européen, cela correspond à des dizaines de milliards d’euros de surcoûts annuels, affectant directement la compétitivité, l’innovation et, in fine, les investisseurs finaux européens. Au-delà de la dimension économique, ces dynamiques soulèvent des enjeux géopolitiques et de souveraineté. L’Europe apparaît structurellement dépendante de fournisseurs majoritairement américains et britanniques pour l’accès à des données critiques, ce qui limite son autonomie stratégique dans un secteur clé de l’économie financière. La comparaison avec les États-Unis met en évidence un contraste marqué : malgré certaines pratiques similaires, la multiplicité des fournisseurs, la transparence tarifaire et une régulation antitrust plus proactive et dissuasive y permettent de contenir les prix et de préserver une concurrence plus effective.

Dans ce contexte, au soutien des principales organisations de gestionnaires d’actifs européens, l’article suggère une adaptation des outils de régulation et de concurrence aux spécificités des marchés de market data. Il propose notamment la mise en place d’un cadre dédié, inspiré du Digital Markets Act, afin de mieux encadrer les acteurs dominants («gatekeepers») et de réduire les déséquilibres structurels. À défaut, les investisseurs de l’Union européenne et ses Etats-membres verront se pérenniser – et subiront – une dépendance durable très onéreuse vis-à-vis des fournisseurs non européens de market data, dans un domaine pourtant central voire vital pour son autonomie économique et financière.

Introduction

Les données financières (market data) constituent aujourd’hui un intrant indispensable au fonctionnement des marchés financiers modernes, analogue au carburant pour un moteur d’automobile ou de véhicule utilitaire. Ces données sont utilisées de manière transversale par l’ensemble des acteurs — plateformes de négociation, gestionnaires d’actifs, banques, entreprises d’investissement, fournisseurs d’indices, prestataires de services post-marché, assurances — tant pour l’exécution des transactions que pour la gestion des risques, la conformité réglementaire et la formation des prix. Longtemps considérées comme un sous-produit technique de l’activité de négociation, les market data ont progressivement acquis la fonction à défaut du statut réglementaire d’infrastructure économique essentielle, au point que l’accès effectif à certaines catégories de données conditionne désormais l’entrée, la survie et la compétitivité des acteurs sur les marchés financiers.[1] Ce point est juridiquement essentiel :  cette centralité économique confère en outre aux marchés des données financières une dimension géopolitique croissante, dans la mesure où le contrôle des données, celui des droits de propriété intellectuelle comme des infrastructures de diffusion, sont aujourd’hui concentrés entre les mains d’un nombre limité d’acteurs, principalement, nord-américains, soulevant des enjeux de dépendance stratégique et de souveraineté économique auxquels le présent article reviendra ultérieurement. Malgré la complexité technique inhérente au fonctionnement des marchés financiers, il nous semble extrêmement important de lever un coin de voile sur des marchés de valeurs de plusieurs centaines de milliers de milliards d’Euros et sur la dynamique de leur géopolitique.

Depuis le milieu des années 2010 jusqu’à la fin de cette décennie, cette marche à la concentration des fournisseurs de market data s’est accompagnée d’une attention croissante portée à la structure concurrentielle des marchés de données financières et, plus spécifiquement, aux comportements des fournisseurs en mesure d’exercer leur pouvoir de marché. Plusieurs études économiques de référence ont mis en évidence une augmentation substantielle et récurrente des prix des données de marché, souvent brutale, asymétrique, difficilement explicable par l’évolution des coûts de production ou de diffusion.[2] Le rapport fondateur du cabinet d’économistes danois, Copenhagen Economics, Pricing of Market Data de 2018, déjà cité, montre ainsi que les frais d’accès aux données de marché ont connu une croissance significative depuis l’entrée en vigueur en 2007 d’une directive européenne MiFID I [3] mettant en concurrence les bourses européennes avec de nouvelles plateformes de négociation financière peu connues du grand public comme par exemple les systematic internalisers,[4] sans que cette évolution puisse être corrélée à des investissements proportionnés ni à une amélioration équivalente de la qualité ou de la diversité des services fournis, malgré l’adoption en 2014 d’une nouvelle directive MiFID II.[5]

Ces constats soulèvent directement la question de l’existence de pratiques potentiellement anticoncurrentielles, au premier rang desquelles figurent des abus de position dominante sur des marchés caractérisés par une forte concentration et par l’absence de substituabilité effective.[6] Les travaux ultérieurs de Copenhagen Economics ont mis en évidence le rôle central joué par les droits de propriété intellectuelle et par les contrats de licence dans la consolidation de ce pouvoir de marché. Næss-Schmidt, Buhr et Jensen soulignent que la combinaison entre contrôle exclusif de certaines données, licences d’usage restrictives, tarification non négociable et dépendance réglementaire des utilisateurs est susceptible de produire des effets équivalents à des mécanismes d’exclusion ou de verrouillage (lock-in).[7]

Les préoccupations exprimées par les utilisateurs finaux confirment et renforcent cette analyse économique. Les associations professionnelles de gestionnaires d’actifs ont, à plusieurs reprises, dénoncé l’existence d’un déséquilibre structurel dans les relations contractuelles entre fournisseurs et utilisateurs de market data. L’association allemande des gestionnaires d’actifs (Fondsverband der deutschen Investmentgesellschaften – BVI) évoque explicitement des pratiques susceptibles de relever de l’abus de position dominante, voire de stratégies de monopolisation, caractérisées par des hausses tarifaires unilatérales, une complexification croissante des grilles de prix et des restrictions d’usage limitant la capacité des utilisateurs à développer des services concurrents.[8] BVI regroupe à lui seul 113 membres ayant un total d’actifs sous gestion de plus de 4 800 milliards d’euros.  En France, une association des investisseurs a été constituée pour compléter et soutenir les travaux de BVI ou des investisseurs nordiques : le COSSIOM.[9] Au total, l’ensemble de ces associations, dont les rapports ont notamment servi pour préparer le présent article représentent environ 34 400 Milliards €.

Tableau 1.  Principales associations européennes de gestion d’actifs

Association	Pays	Nombre approximatif de membres / sociétés de gestion	Actifs sous gestion représentés
BVI	Allemagne	113 membres	> 4 800 Md€
Association Française de la Gestion Financière (AFG)	France	env. 330 sociétés de gestion (400 membres au total)	env. 5 400 Md€
Assogestioni	Italie	env. 300 membres	env. 2 500–3 000 Md€*
The Investment Association	Royaume-Uni	env. 250 membres	env. 9 100 Md£ (≈ 10 600 Md€)**
INVERCO	Espagne	env. 200 membres	env. 400–500 Md€*
EFAMA	Europe (fédération)	28 associations nationales + 60+ corporate members	env. 34 400 Md€

Sources : Association Française de la Gestion Financière, présentation institutionnelle 2025 ; BVI, About the Industry, 2025 ; EFAMA, Asset Management in Europe – Fact Book 2025 ; Assogestioni, présentation institutionnelle ; The Investment Association, annual survey 2024. 

Ces soupçons trouvent un écho empirique dans le rapport indépendant publié en 2025 par le cabinet britannique Market Structure Partners, à la demande d’une série d’associations financières européennes précitées. En mettant en évidence une croissance soutenue des revenus tirés des market data par les principales plateformes de négociation européennes entre 2017 et 2024, indépendamment de l’évolution des volumes de négociation, ce rapport suggère que les mécanismes concurrentiels classiques ne contraignent que faiblement le comportement tarifaire de certains fournisseurs. Ces éléments nourrissent l’hypothèse selon laquelle les marchés des market data présentent, sur plusieurs segments, les caractéristiques d’infrastructures essentielles exploitées par des acteurs disposant d’un pouvoir de marché durable.[10]

Un élément central de la littérature récente réside dans la remise en cause d’une approche agrégée du marché des données financières. Les market data ne constituent pas un marché unique, mais un ensemble de marchés pertinents distincts, différenciés notamment par le type de données (pré-négociation, post-négociation, données temps réel ou différées), par les usages autorisés, par les catégories d’utilisateurs et par les contraintes réglementaires associées.[11] Cette fragmentation, reconnue par les associations professionnelles de gestionnaires de market data elles-mêmes, permet à certains opérateurs d’occuper des positions quasi monopolistiques sur des segments spécifiques, tout en échappant à une qualification globale de dominance sur le marché agrégé.[12]

Dans ce contexte, l’analyse concurrentielle des marchés des market data apparaît paradoxale. D’un côté, le droit de l’Union européenne des marchés financiers impose explicitement que les données soient fournies « à des conditions commerciales raisonnables »;[13] de l’autre, les évolutions observées depuis plus d’une décennie suggèrent l’existence de pratiques susceptibles de contrevenir aux principes fondamentaux du droit de la concurrence, notamment en matière d’abus de position dominante.[14] Malgré plusieurs décisions et enquêtes de la Commission européenne depuis le début des années 2010 dans des secteurs voisins ou connexes, les marchés des market data demeurent relativement peu explorés de manière systématique sous cet angle.[15]

C’est à ce déficit analytique, avec mise en perspective juridique mais aussi géopolitique et financière que le présent article entend répondre. L’étude de la relation entre données financières, souveraineté économique et géopolitique précède une cartographie détaillée des différents marchés pertinents des market data, à partir des études économiques et des travaux institutionnels existants, afin d’identifier les segments sur lesquels se concentrent les pouvoirs de marché. Puis l’examen des pratiques anticoncurrentielles alléguées ou établies est développé, à la lumière des affaires déjà traitées par la Commission européenne depuis 2010 ainsi que des communications des associations d’utilisateurs. En troisième lieu, on retrouve une perspective plus géopolitique, analysant la dépendance croissante des acteurs européens vis-à-vis de fournisseurs ou de détenteurs de droits sur les données de marché. Enfin, les options de politique de concurrence et de régulation susceptibles de répondre à ces enjeux sont étudiées, y compris l’hypothèse d’un instrument de type Digital Markets Act spécifique aux marchés financiers, pour cibler les gatekeepers qui contrôlent les principaux marchés pertinents identifiés.

I – Market data, souveraineté numérique, géopolitique, marchés pertinents et pouvoir de marché

Les market data constituent le pilier de l’information financière moderne. Elles ne se limitent pas à la simple diffusion de chiffres : elles incluent des flux en temps réel, des séries historiques, des indices de référence, des produits dérivés et des services d’agrégation, utilisés par les investisseurs pour la négociation, la gestion des risques, le calcul des indices et la conformité réglementaire.

Cette partie vise à décrire la relation entre données financières, souveraineté économique et géopolitique puis le fonctionnement effectif des marchés pertinents en pratique très segmentés, combinant la segmentation par produits, qui distingue les types de données et leurs usages spécifiques, et la segmentation géographique, qui reflète les contraintes techniques, réglementaires et commerciales propres à chaque région. La réaction quasi instinctive des enquêteurs de concurrence – très formés à la question de marchés pertinents de l’économie réelle mais beaucoup moins en ce qui concerne les marchés digitaux – tend à les faire se méfier aussi instinctivement des segmentations trop fines de marchés en particulier de market data. Malheureusement, il existe très peu d’enquêteurs dans les autorités de concurrence, y compris à la DG Concurrence de la Commission Européenne, formés aux questions extrêmement particulières et complexes d’application des règles de concurrence aux marchés financiers et particulièrement des aspects les plus dématérialisés des market data.    

L’objectif ici est donc ici de mettre en lumière en premier lieu les volumes considérables des surcoûts observés dans l’Union Européenne par rapport aux Etats-Unis mettant en cause l’existence même d’une souveraineté financière européenne en dépit de son poids colossal dans la vie des affaires mondiales. En second lieu, la concentration des acteurs, les pratiques susceptibles de générer des surcoûts et les risques d’abus de position dominante, en s’appuyant sur des études danoises, allemandes, nordiques et françaises. L’analyse de la structure des marchés de market data a été encore récemment approfondie par le rapport There’s No Market in Market Data déjà évoqué. Ce dernier document souligne qu’il n’existe pas de marché unique et homogène des market data, mais une constellation de marchés fragmentés selon les types de données, les usages et les modalités contractuelles. Cette fragmentation conduit à identifier des marchés pertinents étroits, au sein desquels certains fournisseurs exercent un pouvoir de marché significatif (qualifiés « abus de position dominante » en droit de la concurrence), malgré une apparente pluralité d’acteurs à l’échelle agrégée. Le rapport met également en évidence la faible substituabilité des données financières, leur caractère indispensable pour la négociation, la valorisation et la conformité réglementaire, ainsi que l’existence de barrières à l’entrée élevées liées aux coûts fixes, aux effets de réseau et au contrôle des infrastructures de diffusion. Dans ce contexte, les structures tarifaires complexes, les licences restrictives et les pratiques de regroupement de services sont susceptibles de produire des effets de verrouillage (lock-in) et de limiter la concurrence effective sur certains segments, confirmant ainsi que l’analyse concurrentielle des market data doit être menée à un niveau granulaire, marché par marché, plutôt que de manière agrégée.[16]

1. Données financières, souveraineté économique et géopolitique

Les marchés des market data se situent à l’intersection de trois dynamiques structurelles : la financiarisation de l’économie, la numérisation des infrastructures de marché et la montée en puissance des enjeux de souveraineté des données. À la différence d’autres biens informationnels, les données financières présentent une double spécificité. D’une part, leur utilisation est rendue obligatoire ou quasi obligatoire par le cadre réglementaire applicable aux marchés financiers, ce qui limite fortement la capacité des utilisateurs à se tourner vers des substituts. D’autre part, leur contrôle est indissociable de droits de propriété intellectuelle et contractuelle qui confèrent à leurs détenteurs un pouvoir structurant sur l’ensemble de la chaîne de valeur financière.

Dans ce contexte, les pratiques anticoncurrentielles potentielles observées sur les marchés des market data ne peuvent être analysées uniquement sous l’angle micro-économique de la tarification ou de l’efficience allocative. Elles soulèvent également des questions plus larges relatives à l’autonomie stratégique des acteurs européens, à la dépendance vis-à-vis d’infrastructures contrôlées par un nombre limité de groupes internationaux, et à la capacité des autorités publiques à préserver l’intégrité et la compétitivité des marchés financiers européens. Cette articulation entre droit de la concurrence, régulation sectorielle et considérations géopolitiques constitue un fil conducteur du présent article.

L’analyse concurrentielle et géopolitique des marchés des market data ne peut faire abstraction de leur poids économique global. Si les estimations du chiffre d’affaires annuel directement généré par la vente de données financières varient sensiblement selon les périmètres retenus, plusieurs études convergent pour souligner une croissance rapide et soutenue depuis au moins 2018. Surtout, lorsque l’on raisonne non pas uniquement en flux de revenus, mais en valeur cumulée des marchés pertinents des données financières, intégrant la diversité des segments (données de négociation, données post-marché, données de référence, indices, données dérivées, licences d’usage et de redistribution) ainsi que leur caractère indispensable pour l’ensemble de la chaîne de valeur financière, les ordres de grandeur deviennent considérables.[17]

À l’échelle mondiale, les estimations sectorielles disponibles situent aujourd’hui la valeur du marché mondial des « financial market data » dans une fourchette approximative comprise entre 50 et 70 milliards de dollars par an (soit environ 45 à 65 milliards d’euros), selon le périmètre retenu (données boursières, indices, terminaux, services analytiques et redistribution de flux). Ce marché figure désormais parmi les segments les plus concentrés et stratégiques de l’économie financière mondiale.  Les estimations les plus élevées — parfois supérieures à 100 milliards d’€ — incluent en réalité des périmètres beaucoup plus larges de data analytics, big data ou logiciels analytiques financiers, qu’il faut distinguer du marché des financial market data stricto sensu. Cela reflète à la fois l’expansion des usages, la dépendance réglementaire des acteurs et la concentration du contrôle économique sur un nombre très restreint de fournisseurs dominants.[18] Cette dynamique renforce l’idée que les marchés des market data constituent non seulement un enjeu de concurrence, mais également un enjeu stratégique majeur pour les économies et les systèmes financiers régionaux. Sur le plan quantitatif, les ordres de grandeur sont considérables. En s’appuyant sur les estimations convergentes de Copenhagen Economics, de BVI, du COSSIOM et d’associations professionnelles européennes, on peut estimer que les surcoûts supportés par les utilisateurs européens de market data se situent entre 30 et 40 % par rapport à un niveau de prix observé dans un environnement concurrentiel comparable à celui des États-Unis.[19]  Rapportés à une valeur annuelle cumulée du marché européen des market data, ces surcoûts représenteraient ainsi plusieurs milliards d’euros voire plus d’une dizaine de milliards € par an. Sur une période de dix ans, l’écart cumulé de coûts entre l’Union européenne et les États-Unis pourrait ainsi atteindre plusieurs dizaines de milliards d’euros, soit un ordre de grandeur comparable aux budgets annuels de politiques industrielles ou d’investissement stratégique de l’Union. Il existe ainsi plusieurs études américaines et anglo-saxonnes très directement comparables, et même parfois plus explicites que les travaux européens sur le différentiel de prix Europe / États-Unis. Elles ne donnent pas toujours un “ratio officiel unique”, mais elles documentent de manière robuste l’idée d’un marché américain plus concurrentiel sur les market data et donc des prix relativement plus disciplinés, ou à tout le moins mieux encadrés par la Securities and Exchange Commission, l’autorité américaines des marchés financiers.[20]

Soulignons bien que ces coûts ne sont pas des abstractions : ils sont in fine répercutés sur les investisseurs institutionnels, les fonds de pension, les épargnants et les assurés européens, dans un système où les utilisateurs finaux – les investisseurs – sont très atomisés et disposent d’un pouvoir de négociation très limité face à des fournisseurs globalisés. Ils constituent donc non seulement un enjeu de concurrence, mais aussi un enjeu de justice économique, d’équité et de compétitivité globale des marchés financiers européens. Cela intervient dans un contexte où les pays européens recherchent désespérément les capitaux considérables nécessaires pour développer leurs opérateurs digitaux.

Tableau 2. Estimations de la valeur annuelle cumulée des marchés des market data par continent et segments (Md €)

Continent	Données pré-négociation	Données post-négociation	Données de référence / indices	Données dérivées / licences	Total estimé
Amérique du Nord	120 – 200	100 – 180	80 – 150	100 – 170	400 – 700
Europe	80 – 130	70 – 120	60 – 100	90 – 150	300 – 500
Asie-Pacifique	50 – 90	40 – 80	30 – 70	80 – 160	200 – 400
Afrique / MO	10 – 15	10 – 15	5 – 10	10 – 15	35 – 55

Sources : Etudes de Burton-Taylor International Consulting, BCG Expand, McKinsey & Company, les travaux de European Fund and Asset Management Association (EFAMA), du Bundesverband Investment und Asset Management (BVI), ainsi que diverses analyses relatives aux revenus des bourses, fournisseurs d’indices et plateformes de données financières. Les montants indiqués constituent des ordres de grandeur agrégés incluant non seulement les revenus directs de vente de données, mais également les licences, usages dérivés, redistributions et services analytiques associés aux infrastructures de marché.

Le tableau 2 met d’abord en évidence l’ampleur systémique des marchés de market data, dont la valeur cumulée atteint des ordres de grandeur exceptionnellement élevés à l’échelle mondiale. L’Amérique du Nord demeure le pôle dominant, suivie de l’Europe et de la zone Asie-Pacifique, tandis que l’Afrique et le Moyen-Orient restent marginalisés dans la structuration globale du marché. Au-delà des écarts de taille, la lecture par segments révèle une homogénéité structurelle des quatre grandes catégories de données (pré-négociation, post-négociation, indices et données dérivées), qui se retrouvent dans toutes les zones géographiques avec des ordres de grandeur relativement comparables. Cette convergence apparente masque toutefois des différences profondes de structuration concurrentielle, les segments les plus dynamiques en valeur étant ceux liés aux données dérivées et aux licences, c’est-à-dire précisément ceux où les effets de levier contractuel et de monétisation sont les plus élevés.

Une lecture plus stratégique du tableau met en lumière trois déséquilibres majeurs. D’abord, une asymétrie Nord-Sud persistante, dans laquelle l’Europe, malgré son poids économique global, demeure structurellement dépendante de fournisseurs extra-européens pour l’accès aux infrastructures de données. Ensuite, une concentration transversale par segments, chaque zone géographique étant dominée par un nombre limité d’acteurs capables de contrôler simultanément plusieurs couches de la chaîne de valeur informationnelle. Enfin, une implication géopolitique directe, dans la mesure où la maîtrise des segments les plus valorisables des market data confère un pouvoir de structuration des conditions d’accès aux marchés financiers eux-mêmes. Cette configuration transforme les market data en un vecteur indirect mais déterminant de puissance économique, justifiant leur intégration pleine et entière dans les analyses contemporaines de souveraineté financière et de sécurité économique. Les marchés des market data présentent une répartition géographique très inégale, reflétant à la fois l’implantation historique des infrastructures financières, la concentration des principaux fournisseurs et l’importance relative des marchés financiers régionaux. Les estimations disponibles, issues de rapports sectoriels et d’études économiques, permettent d’établir la taille globale des marchés de market data de 950 milliards € à 1650 milliards €. Cet ensemble de valeur cumulée des marchés pertinents extrêmement fragmentés des market data (flux et licences) repose sur les valeurs suivantes par continent pour lesquels les principales caractéristiques peuvent être résumées comme suit :[21]

– Amérique du Nord : le marché y est le plus développé et le plus mature, avec une concentration élevée autour de quelques acteurs historiques (NYSE, NASDAQ, CME Group). La valeur cumulée des segments de market data est estimée entre 400 et 700 milliards €, reflétant tant les données de marché primaires que les services dérivés et post-négociation.

– Europe : la valeur cumulée des marchés européens est estimée entre 300 et 500 milliards €, avec une concentration similaire, mais répartie sur un ensemble de places régionales (Bourses de Londres, Francfort, Paris, Amsterdam, Milan). La structuration des marchés européens est fortement influencée par MiFID II et les obligations de publication des données.

– Asie-Pacifique : le marché asiatique, dominé par les places boursières de Tokyo, Hong Kong, Singapour et Shanghai, représente une valeur cumulée comprise entre 200 et 400 milliards €, avec une croissance rapide depuis 2018, portée par la numérisation et l’ouverture progressive des marchés chinois et indiens.

– Afrique et Moyen-Orient : ces marchés restent très limités, représentant probablement moins de 50 milliards € cumulés, en raison de la faible profondeur des marchés financiers locaux et de la dépendance vis-à-vis des fournisseurs étrangers.

2. Segmentation par produits et barrières à l’entrée

Les market data constituent aujourd’hui une série d’écosystème complexe et indispensable pour les marchés financiers, incluant des flux en temps réel, des séries historiques, des indices de référence, des produits dérivés et des services d’agrégation, utilisés pour la négociation, la gestion des risques, le calcul des indices et la conformité réglementaire.[22] La définition des marchés pertinents – à partir de l’analyse des produits eux-mêmes mais aussi dans leurs dimensions géographiques – est une condition préalable indispensable à l’éventuelle mise en évidence de pratiques d’abus de position dominante.

Du point de vue des marchés de produits, la littérature académique et la doctrine en Europe et aux Etats-Unis identifient généralement sept à huit marchés pertinents[23] : il s’agit des données de pré-négociation, des données de post-négociation, des indices et données de référence, des données dérivées et calculées, des données historiques, des services d’agrégation ainsi que des services complémentaires émergents. Chaque segment répond à des usages précis et fait l’objet de modèles tarifaires distincts, ce qui contribue à la complexité et à la concentration du marché.

Les marchés présentent des barrières à l’entrée très élevées, qui expliquent en grande partie la concentration observée et la difficulté pour de nouveaux entrants de s’imposer. Les barrières structurelles comprennent les coûts fixes élevés liés à la collecte et à l’agrégation des flux en temps réel, la centralisation des plateformes de négociation, ainsi que les droits de propriété intellectuelle et les licences exclusives sur les flux primaires.[24] Ces facteurs, confirmés par les analyses françaises (COSSIOM, France Post-Marché, AMF), créent des obstacles économiques et contractuels qui découragent la concurrence directe.[25]

À ces obstacles s’ajoutent des barrières comportementales et stratégiques utilisées par les fournisseurs dominants pour consolider leur position. Les opérateurs historiques peuvent imposer des modèles tarifaires complexes, avec des hausses soudaines ou des frais d’agrégation pénalisants pour les entrants et les plus petits acteurs.[26] Les contrats restrictifs interdisent souvent la redistribution ou la combinaison des flux avec d’autres sources, limitant ainsi la substituabilité et le développement d’alternatives compétitives.[27] Par ailleurs, la différenciation artificielle des produits, par exemple en variant granularité ou format, oblige les utilisateurs à souscrire plusieurs licences, renforçant l’emprise des fournisseurs existants[28].

Les études menées au niveau européen confirment ces observations. Copenhagen Economics met en évidence que les fournisseurs historiques exploitent leur position pour segmenter le marché et verrouiller les utilisateurs finaux, en particulier les banques et gestionnaires nord-européens.[29] BVI souligne que la concentration européenne est exacerbée par des pratiques stratégiques telles que les clauses contractuelles restrictives et les structures tarifaires complexes.[30] Les analyses françaises corroborent ces points, en soulignant les coûts et la complexité des licences pour les acteurs européens, en particulier les banques et fonds d’investissement.[31] Enfin, Finans Danmark et la Nordic Investment Fund Association montrent que ces conditions rendent l’entrée de nouveaux fournisseurs européens économiquement non viable, renforçant la dépendance vis-à-vis des fournisseurs américains et britanniques.[32]

En combinant barrières structurelles et comportements stratégiques, le marché reste fortement concentré et difficilement contestable, malgré son importance économique croissante. Ces caractéristiques structurent non seulement la tarification des flux mais également la compétitivité des acteurs européens, un point qui sera central dans l’analyse des surcoûts et des pratiques anticoncurrentielles dans les sections suivantes.

3. Segmentation géographique

Les marchés pertinents sont également différenciés par la doctrine juridique et économique de part et d’autre de l’Atlantique selon leur zone géographique, car la localisation influe sur l’accès, la réglementation et la structure des flux.

L’Amérique du Nord représente un marché mature et très concentré, dominé par NYSE, Nasdaq et CME Group, et constitue le principal foyer d’opérateurs agrégateurs de market data, avec plus d’une douzaine de fournisseurs majeurs, opérant sur tous les continents.

L’Europe présente un marché fragmenté mais fortement concentré, avec Londres, Francfort, Paris, Amsterdam et Milan comme principaux hubs. La présence d’opérateurs membres de l’UE est très limitée : seulement deux acteurs européens significatifs sont observables, alors que la majorité des fournisseurs sont américains ou britanniques.[33]

Les analyses françaises confirment cette dépendance structurelle et mettent en évidence les coûts des licences ainsi que les difficultés pour les nouveaux entrants.[34]

L’Asie-Pacifique, en croissance rapide, est centrée sur Tokyo, Hong Kong, Singapour et Shanghai, tandis que l’Afrique et le Moyen-Orient restent des marchés plus restreints et pour l’instant périphériques, largement dépendants des flux importés. Cette segmentation géographique montre clairement la dépendance structurelle de l’Europe vis-à-vis des fournisseurs non européens, un facteur déterminant pour l’analyse des pratiques anticoncurrentielles et des surcoûts supportés par les consommateurs européens.[35]

3. Acteurs dominants, concentration des marchés et dépendance des consommateurs européens

Comme déjà remarqué, l’observation des marchés montre que la concentration des fournisseurs est extrêmement élevée en Europe continentale, alors que les États-Unis et le Royaume-Uni disposent chacun d’une douzaine d’opérateurs majeurs.[36] Sur le continent européen, on l’a noté, seuls deux acteurs membres de l’UE jouent un rôle significatif sur plusieurs segments, y compris pré/post-négociation, indices et agrégation.

Cette concentration crée un déséquilibre structurel important et limite la concurrence effective. Elle confère aux quelques opérateurs dominants un pouvoir de marché élevé, limitant la substituabilité et renforçant les barrières à l’entrée. Les consommateurs européens, en particulier les banques, les gestionnaires d’actifs et les hedge funds, supportent des surcoûts significatifs pour accéder à des flux que leurs homologues américains peuvent obtenir à moindre coût.[37] Cette concentration crée également un environnement propice à des pratiques anticoncurrentielles, telles que des hausses de prix brutales ou des conditions contractuelles restrictives, qui renforcent la dépendance des utilisateurs européens.

L’analyse des marchés pertinents montre une forte dépendance des consommateurs européens. Les gestionnaires d’actifs et fonds de pension tels que BlackRock, Amundi, Allianz Global Investors, DWS ou UBS AM, ainsi que les banques et brokers comme BNP Paribas, Deutsche Bank, Société Générale, Barclays ou Credit Suisse, dépendent fortement de ces flux. Les hedge funds et traders professionnels européens constituent également un groupe d’utilisateurs fortement exposé.

Cette concentration entraîne des surcoûts significatifs pour les utilisateurs finaux.[38] Pour confirmer les observations précédentes concernant les surcoûts européens par rapport aux prix des market data sur les marchés nord-américains, soulignons encore que les licences européennes pour un flux de données en temps réel peuvent coûter de 1,5 à 2 fois plus que pour un flux équivalent aux États-Unis. Pour un fonds institutionnel moyen, les licences annuelles peuvent atteindre 2 à 5 millions d’euros, dont 30 à 40 % sont considérés comme des surcoûts imputables à la concentration. Par exemple, les abonnements aux indices MSCI ou FTSE Russell peuvent coûter de 100 000 à 300 000 euros par an en Europe, contre 60 000 à 150 000 dollars aux États-Unis.

Trois enseignements principaux se dégagent d’un examen de la structure économique des marchés des market data: la segmentation précise et la complexité des marchés justifient la définition de marchés pertinents distincts. La concentration prévalant sur les marchés concernés et les barrières à l’entrée élevées, tant structurelles que stratégiques, limitent l’entrée de nouveaux acteurs et renforcent le pouvoir de marché des fournisseurs dominants. Cette concentration se traduit fort logiquement par des prix nettement supérieurs à ceux observés aux États-Unis et par des surcoûts significatifs pour les banques et gestionnaires d’actifs européens, confirmés par les analyses danoises, allemandes, nordiques et françaises. L’examen à suivre des pratiques anticoncurrentielles documentées par les enquêtes de la DG Concurrence de la Commission européenne va mettre en évidence notamment les clauses contractuelles restrictives et les stratégies de verrouillage de marchés qui fondent les hausses de prix excessives.

II – Pratiques anticoncurrentielles et surcoûts sur les marchés de market data

L’analyse de la structure des marchés européens de market data a mis en évidence une configuration fortement concentrée, marquée par des barrières à l’entrée élevées, une faible substituabilité des offres et une dépendance structurelle des utilisateurs finaux à l’égard d’un nombre réduit de fournisseurs intégrés. Dans ce contexte, les écarts de prix constatés entre l’Europe et les États-Unis ne peuvent être interprétés comme de simples différences de structure de coûts, mais doivent être appréhendés à travers le prisme du droit de la concurrence et des stratégies de valorisation des infrastructures informationnelles.

Les pratiques observées combinent droits de propriété intellectuelle, segmentation contractuelle des flux, complexification des licences et restrictions d’usage, produisant des effets cumulatifs de verrouillage déjà documentés par la Commission européenne et les travaux de place. L’analyse s’organise autour de trois ensembles : les cas emblématiques de régulation, les mécanismes de surcoûts liés aux DPI et enfin les pratiques contractuelles de verrouillage.

1. Cas emblématiques et encadrement réglementaire limité des pratiques de marché dans l’UE

Quatre affaires relatives aux pratiques anticoncurrentielles relatives à des market data depuis 2010 méritent de retenir l’attention.

a. S&P ISIN / CUSIP (2010–2011) : monétisation des identifiants de référence et appropriation des infrastructures informationnelles

L’affaire S&P ISIN / CUSIP, instruite entre 2010 et 2011, constitue l’un des premiers contentieux européens ayant mis en lumière la transformation progressive des identifiants financiers standardisés en véritables actifs économiques autonomes. Le dossier a été ouvert par la Commission européenne (DG Concurrence) à la suite de plaintes et signalements émanant d’utilisateurs professionnels de données financières, d’infrastructures de marché et d’associations représentant les gestionnaires d’actifs et intermédiaires financiers européens. L’attention des autorités s’est concentrée sur les pratiques deStandard & Poor’s, alors titulaire de droits sur les codes CUSIP et acteur central dans la diffusion internationale des identifiants financiers associés aux codes ISIN utilisés dans les opérations de compensation, de règlement-livraison et de post-marché.

Le cœur du litige résidait dans la commercialisation de licences payantes portant sur l’utilisation et la redistribution des identifiants financiers américains au sein de l’UE. La Commission a considéré que les pratiques tarifaires et contractuelles mises en œuvre par S&P soulevaient des interrogations sérieuses au regard du droit de la concurrence, dans la mesure où les établissements financiers européens ne disposaient d’aucune alternative économiquement réaliste pour accéder à ces références devenues indispensables au fonctionnement quotidien des marchés financiers internationaux.

L’architecture contractuelle examinée par la Commission reposait sur plusieurs mécanismes cumulatifs. D’une part, les licences étaient calculées en fonction du nombre d’utilisateurs internes et des modalités de diffusion des données au sein des groupes bancaires ou des infrastructures financières. D’autre part, les flux existants faisaient l’objet de hausses tarifaires régulières, estimées par plusieurs analyses professionnelles entre 10 et 15 % par an, indépendamment de toute évolution significative des coûts techniques de production ou de maintenance.[39] Cette dynamique conduisait à une augmentation continue du coût d’accès à des identifiants pourtant devenus indispensables à l’exécution des obligations réglementaires et opérationnelles des acteurs financiers.

L’originalité du cas réside dans la nature même des actifs concernés. Contrairement aux données de marché classiques — flux de prix, données historiques ou indices — les codes ISIN et CUSIP constituent des infrastructures informationnelles de référence, nécessaires à l’identification univoque des instruments financiers dans l’ensemble de la chaîne de négociation et de post-marché. Leur fonction est donc quasi-réglementaire et systémique. Or, précisément parce qu’ils sont standardisés et universellement utilisés, ces identifiants acquièrent une valeur économique exceptionnelle : plus leur usage devient universel, plus leur contrôle devient stratégique.

La Commission européenne a ainsi été confrontée à une problématique particulièrement délicate : celle de la frontière entre propriété intellectuelle légitime et appropriation privative d’une infrastructure devenue indispensable au fonctionnement du marché. Le dossier a mis en évidence la manière dont des droits initialement conçus comme des mécanismes de protection de l’investissement informationnel pouvaient être utilisés comme instruments de captation de rente sur des standards devenus incontournables.

Les analyses doctrinales et professionnelles postérieures, notamment celles du BVI en 202-2021, ont souligné que cette architecture contractuelle produisait un effet de verrouillage particulièrement puissant.[40] Contrairement à d’autres segments des market data où une certaine substituabilité demeure envisageable, les identifiants de référence ne peuvent être remplacés sans remettre en cause l’interopérabilité même des infrastructures financières. L’absence d’alternative crédible confère ainsi au détenteur des droits une capacité structurelle d’imposer ses conditions tarifaires et contractuelles à l’ensemble des utilisateurs.

Le cas S&P ISIN/CUSIP apparaît ainsi comme un précédent majeur dans la compréhension contemporaine des marchés de données financières. Il révèle que le pouvoir de marché peut résulter non seulement de la détention de données à forte valeur ajoutée, mais également du contrôle de standards techniques indispensables à la circulation de l’information financière. À cet égard, cette affaire préfigure plusieurs problématiques qui se retrouveront ultérieurement dans les casS&P / IHS Markit, Refinitiv ou Bloomberg : transformation des infrastructures informationnelles en actifs privatifs, dépendance structurelle des utilisateurs et utilisation stratégique des droits de propriété intellectuelle pour renforcer les effets de verrouillage.

Toutefois, le modèle S&P présente une spécificité propre par rapport aux autres affaires étudiées. Là où Bloomberg organise un verrouillage par intégration fonctionnelle des usages et où Refinitiv repose sur une fragmentation contractuelle des flux, S&P exerce un pouvoir plus fondamental encore : celui du contrôle d’un langage universel d’identification financière. Le verrouillage ne résulte donc pas ici d’une exclusivité technologique ou d’une architecture logicielle intégrée, mais de la maîtrise d’une infrastructure informationnelle devenue indispensable à la circulation même des titres financiers dans l’économie mondialisée.

b. S&P / IHS Markit (2021) : concentration et recomposition des architectures de données financières

L’opération de concentration entre S&P Global et IHS Markit, notifiée et examinée en 2021, s’inscrit dans un mouvement plus large de consolidation des infrastructures mondiales de market data et d’indices, caractérisé par une intégration progressive des chaînes de valeur informationnelles allant de la production de données brutes jusqu’aux produits dérivés d’indices et aux services analytiques avancés. L’enquête de la Commission européenne a été déclenchée en raison des préoccupations relatives à l’effet cumulatif de cette opération sur des segments déjà fortement concentrés, notamment les indices financiers, les données de référence et certains services de post-marché.[41]

Le cœur du contrôle concurrentiel portait sur la capacité de l’entité issue de la fusion à combiner, au sein d’un même groupe intégré, des actifs jusqu’alors partiellement séparés : d’une part les codes de référence (dont CUSIP) et les bases de données d’identifiants, et d’autre part des activités d’indices et de services analytiques à forte valeur ajoutée. Cette intégration verticale et horizontale soulevait un risque spécifique de renforcement du pouvoir de marché, non seulement par accumulation de parts de marché, mais surtout par capacité de recomposition des chaînes de données.

Afin de répondre à ces préoccupations, la Commission européenne a imposé un ensemble de remèdes structurels, comprenant notamment la cession partielle de certains actifs liés aux codes CUSIP ainsi que des engagements relatifs à la disponibilité de segments de données de référence et à l’accès non discriminatoire à certaines composantes essentielles.[42] Ces mesures visaient à préserver un degré de contestabilité sur les segments les plus sensibles des infrastructures de données financières.

Cependant, les analyses ex post, notamment celles du BVI de 2021,[43] mettent en évidence les limites intrinsèques de ce type de remèdes dans des marchés caractérisés par une forte intégration fonctionnelle des données. En pratique, la séparation juridique de certains actifs ne neutralise pas la capacité économique des groupes intégrés à reconstituer des offres équivalentes par recombinaison d’autres segments : indices propriétaires, données pré et post-négociation, outils d’analytics et produits dérivés peuvent être agrégés pour reproduire des effets de contrôle similaires à ceux antérieurs à l’opération.

Cette dynamique révèle un point structurel central : la valeur concurrentielle ne réside pas dans les actifs pris isolément, mais dans leur capacité de recomposition en architectures de données complètes. Ainsi, même en présence de cessions ciblées, les opérateurs dominants conservent une capacité à exercer un pouvoir de marché par intégration fonctionnelle, ce qui limite l’efficacité des remèdes classiques fondés sur la désagrégation des actifs.

La comparaison avec les autres configurations étudiées permet de préciser la place de ce modèle. Contrairement à S&P ISIN/CUSIP, où le pouvoir de marché repose sur un point nodal infrastructurel non substituable, et à Bloomberg, où il repose sur un écosystème fermé d’usage intégré, le cas S&P / IHS Markit illustre une forme de domination par recomposition stratégique de chaînes de valeur informationnelles modulaires. Le pouvoir ne découle pas ici d’un actif unique ou d’un environnement fermé, mais de la capacité à articuler des briques de données hétérogènes en produits intégrés difficilement contestables.

Cette configuration confirme ainsi une caractéristique désormais centrale des marchés de market data : la concurrence ne s’exerce plus sur des marchés distincts et isolables, mais sur des architectures informationnelles complexes, dans lesquelles la frontière entre données de référence, indices et analytics devient structurellement poreuse. Dans ce contexte, les opérations de concentration ne produisent pas seulement des effets d’échelle, mais des effets de réorganisation des possibilités de combinaison économique des données, rendant particulièrement délicate toute intervention corrective fondée sur des séparations partielles d’actifs.

Enfin, de manière très importante, cette affaire présente en réalité une continuité économique et fonctionnelle très forte avec le précédent S&P ISIN / CUSIP, malgré la différence de qualification juridique entre une procédure antitrust fondée sur un possible abus de position dominante et une opération de concentration examinée ex ante au titre du contrôle des fusions. Dans les deux cas, la question centrale demeure celle du contrôle d’infrastructures informationnelles devenues indispensables au fonctionnement des marchés financiers. L’affaire ISIN/CUSIP portait principalement sur la monétisation d’identifiants de référence considérés comme non substituables ; l’affaire S&P / IHS Markit révèle, dix ans plus tard, une étape supplémentaire dans cette dynamique, à savoir l’intégration de ces actifs de référence dans des architectures beaucoup plus larges associant indices, analytics, données dérivées et services de valorisation. Ainsi, là où le dossier ISIN/CUSIP mettait en lumière un pouvoir de marché fondé sur la détention d’un standard informationnel indispensable, l’opération S&P / IHS Markit illustre la capacité des grands groupes de market data à recomposer ce pouvoir au sein d’écosystèmes intégrés de données financières. Cette continuité explique d’ailleurs que plusieurs associations professionnelles européennes, notamment le BVI et certaines contributions sectorielles adressées à la Commission, aient explicitement rapproché les deux affaires pour souligner le risque de reconstitution indirecte de positions dominantes déjà identifiées dans les contentieux antérieurs.

c. Thomson Reuters / Refinitiv (processus 2018–2021) : fragmentation contractuelle et industrialisation de la segmentation des licences

Le cas Thomson Reuters / Refinitiv s’inscrit dans un mouvement de restructuration profonde du marché mondial des market data, engagé à partir de 2018, lorsque l’activité Financial & Risk de Thomson Reuters est cédée au fonds Blackstone, donnant naissance à Refinitiv, avant son intégration ultérieure au London Stock Exchange Group (LSEG) en 2021. Cette séquence dépasse largement la seule dimension capitalistique ou industrielle : elle intervient dans un contexte de transformation structurelle du modèle économique des grandes infrastructures financières, dans lequel les revenus issus des market data fees deviennent progressivement un centre de profit autonome et stratégique, parfois plus dynamique que les revenus issus des activités traditionnelles de négociation ou de compensation.[44] L’intégration de Refinitiv au sein du LSEG illustre ainsi la convergence croissante entre infrastructures de marché, données financières et services analytiques intégrés.

Contrairement aux affaires S&P ISIN/CUSIP, fondées sur le contrôle d’identifiants de référence indispensables, ou au modèle Bloomberg, caractérisé par un environnement intégré et fortement captif, le modèle Refinitiv repose moins sur la détention d’un actif unique ou d’un écosystème fermé que sur une logique d’industrialisation de la fragmentation contractuelle. Les analyses de Copenhagen Economics en 2021 et du BVI en 2020–2021 mettent en évidence une structuration extrêmement segmentée des offres de données : flux temps réel, données historiques, données post-négociation, produits dérivés, droits de redistribution ou encore services analytiques sont commercialisés sous la forme de modules distincts, chacun soumis à des licences spécifiques, souvent non substituables et surtout difficilement mutualisables entre entités d’un même groupe financier.[45]

Cette architecture produit un mécanisme économique particulier. Là où S&P verrouille l’accès par la centralité d’un identifiant infrastructurel et où Bloomberg organise la dépendance à travers un environnement technologique intégré, Refinitiv opère par multiplication des points contractuels de friction. Une donnée économiquement homogène est ainsi transformée en une série de produits juridiquement différenciés, soumis à des conditions d’usage distinctes. L’effet inflationniste ne résulte donc pas principalement d’une augmentation uniforme des prix unitaires, mais de l’addition cumulative de micro-licences rendues indispensables pour reconstituer une couverture informationnelle complète.[46]

Les conséquences sont particulièrement sensibles pour les banques, infrastructures de marché et gestionnaires d’actifs opérant à l’échelle paneuropéenne ou mondiale. Les restrictions de mutualisation entre filiales, salles de marché ou juridictions conduisent fréquemment à une duplication des licences pour des usages pourtant identiques. Les travaux convergents du BVI, de Copenhagen Economics ainsi que plusieurs contributions professionnelles issues du COSSIOM estiment que cette structuration contractuelle génère des surcoûts structurels de l’ordre de 30 à 40 %, sans corrélation identifiable avec les coûts techniques de production ou de diffusion des données.[47] Ces coûts supplémentaires résultent essentiellement de la complexité du modèle de licence lui-même et des difficultés opérationnelles liées à la recomposition des droits d’usage.

Cette logique de segmentation extensive présente également une parenté importante avec l’évolution observée dans l’affaire S&P / IHS Markit. Dans les deux cas, le pouvoir de marché ne résulte plus uniquement de la détention d’un actif stratégique isolé, mais de la capacité à recomposer des ensembles fonctionnels de données et de services analytiques difficilement substituables. Toutefois, là où S&P / IHS Markit repose principalement sur une dynamique de concentration et d’intégration verticale des actifs de données, Refinitiv illustre davantage une stratégie de contrôle par la granularité contractuelle et la complexification des usages autorisés.

Enfin, cette configuration met en évidence une difficulté majeure pour le droit contemporain de la concurrence. Le verrouillage observé ne procède pas nécessairement d’une exclusivité explicite ou d’un refus d’accès formel, mais d’une architecture contractuelle suffisamment complexe pour rendre économiquement irrationnelle toute tentative de substitution partielle. Il s’agit donc d’une forme diffuse mais particulièrement efficace de pouvoir de marché, fondée moins sur l’interdiction que sur la désorganisation potentielle des usages concurrents. À ce titre, le cas Refinitiv illustre l’émergence de mécanismes contemporains de verrouillage informationnel qui échappent partiellement aux catégories classiques du droit des abus de position dominante, tout en produisant des effets économiques comparables à ceux d’une infrastructure fermée.

d. Bloomberg Terminal (modèle consolidé depuis les années 1990, effets documentés 2019–2021) : verrouillage systémique par écosystème intégré

Le modèle Bloomberg s’inscrit dans une trajectoire longue de consolidation entamée dès les années 1990, période au cours de laquelle le terminal s’est progressivement imposé comme une infrastructure centrale de l’information financière mondiale, combinant diffusion de données en temps réel, outils d’analyse, messagerie professionnelle et fonctionnalités de trading. Contrairement aux autres acteurs du marché, Bloomberg a très tôt adopté une stratégie d’intégration verticale visant à regrouper l’ensemble des usages de l’information financière au sein d’un environnement unique et contractuellement fermé.[48]

Les interrogations concurrentielles contemporaines, telles qu’elles apparaissent dans les analyses du BVI et de Copenhagen Economics entre 2019 et 2021, ne résultent pas d’une enquête contentieuse formalisée de la Commission européenne comparable aux affaires S&P ou S&P/IHS, mais plutôt d’une accumulation de signalements sectoriels, d’études économiques et de retours d’expérience d’utilisateurs institutionnels (banques, gestionnaires d’actifs, hedge funds). Ces travaux convergent pour souligner que le terminal Bloomberg occupe une position singulière dans l’écosystème des market data, en tant que point d’accès quasi-obligé à une partie significative des flux financiers mondiaux.

La spécificité du modèle réside dans une architecture dite d’écosystème intégré, dans laquelle les données ne sont pas seulement vendues, mais incorporées dans un environnement fonctionnel complet. Le terminal associe en effet accès aux données de marché, outils de pricing, analytics avancés, systèmes de messagerie et fonctions de négociation, créant une forte interdépendance entre les différentes briques du service. Cette intégration produit un effet de verrouillage qui ne repose pas sur un droit exclusif sur les données, mais sur la difficulté pratique et économique de dissocier les usages une fois ceux-ci internalisés dans les processus opérationnels des institutions financières.

Les analyses économiques de Copenhagen Economics (2021) et les travaux du BVI (2021)[49] mettent en évidence un double mécanisme de surcoût. D’une part, un coût direct élevé, lié à l’abonnement par utilisateur, qui constitue déjà une barrière significative pour les institutions européennes multisites. D’autre part, un coût indirect structurel, résultant de l’impossibilité de combiner efficacement les données Bloomberg avec des sources concurrentes, en raison de restrictions contractuelles et de la centralité du terminal dans les workflows des utilisateurs. Ce second effet est particulièrement important car il réduit fortement la substituabilité effective du service, même en présence d’alternatives techniquement comparables.

La logique Bloomberg se distingue ainsi nettement des deux autres modèles analysés. Là où S&P ISIN/CUSIP repose sur le contrôle d’un point nodal infrastructurel indispensable (les identifiants de marché), et où Thomson Reuters / Refinitiv repose sur une fragmentation contractuelle des flux de données, Bloomberg repose sur une stratégie d’internalisation complète de la chaîne de valeur informationnelle. Autrement dit, il ne s’agit ni d’un monopole sur un standard, ni d’une multiplication des licences, mais d’une capture globale de l’environnement d’usage.

Cette différence explique également la nature particulière du verrouillage observé. Dans le cas Bloomberg, la dépendance des utilisateurs ne résulte pas d’une contrainte juridique explicite d’exclusivité, mais d’un phénomène d’inertie organisationnelle et cognitive : les institutions financières structurent leurs processus de décision, de trading et de risk management autour du terminal, rendant extrêmement coûteuse toute tentative de substitution partielle. Le verrouillage est donc moins contractuel que systémique.

Enfin, les analyses comparées des trois grands modèles de marché montrent que Bloomberg occupe une position intermédiaire mais singulière dans la typologie du pouvoir de marché des infrastructures de données financières. Il partage avec S&P une forme de centralité fonctionnelle, et avec Refinitiv une logique de captation par les usages, mais il se distingue par l’intensité de l’intégration fonctionnelle totale des services, qui transforme le terminal en véritable infrastructure cognitive des marchés financiers globaux. Ainsi, on peut considérer que Bloomberg occupe une position hybride entre fournisseur de données, plateforme professionnelle et infrastructure cognitive intégrée. À l’instar des grandes plateformes relationnelles numériques pour personnes privées (les réseaux sociaux), la puissance de Bloomberg procède moins de la seule détention d’informations que de sa capacité à organiser les interactions, les routines professionnelles et les dépendances informationnelles des utilisateurs au sein d’un environnement fermé à très forts effets de réseau.

2. Droits de propriété intellectuelle et production structurelle de surcoûts

Les droits de propriété intellectuelle occupent une place centrale dans la structuration économique des marchés de market data. Loin de constituer un simple mécanisme de protection de l’innovation, ils fonctionnent dans ce secteur comme des instruments de segmentation économique des usages, permettant l’instauration de barrières contractuelles durables et l’extraction de rentes informationnelles récurrentes. La donnée financière tend ainsi à être transformée en actif autonome, susceptible d’être valorisé indépendamment de son coût marginal de reproduction ou de diffusion.

Dans les marchés financiers contemporains, la propriété intellectuelle ne porte d’ailleurs pas uniquement sur des contenus originaux au sens classique du droit d’auteur, mais également sur des référentiels techniques, des nomenclatures, des bases de données, des identifiants d’instruments financiers, des indices ou encore des architectures de diffusion. Cette extension fonctionnelle de la propriété intellectuelle permet aux principaux fournisseurs de market data d’organiser une tarification cumulative : accès primaire aux données, redistribution interne, diffusion à des clients finaux, usage analytique, archivage, alimentation d’algorithmes ou encore intégration dans des systèmes de gestion des risques. Chaque couche d’usage fait l’objet d’une licence distincte et d’une monétisation spécifique, ce qui conduit à une démultiplication des coûts de conformité contractuelle et opérationnelle[50].

Le cas S&P ISIN/CUSIP (2010–2011) illustre particulièrement cette logique de rente structurelle. À travers le contrôle des identifiants CUSIP et leur articulation avec les codes ISIN, S&P a pu mettre en œuvre une politique tarifaire fondée sur le nombre d’utilisateurs, les modalités de redistribution et les usages fonctionnels des données. Plusieurs acteurs de marché ont alors dénoncé des augmentations tarifaires annuelles récurrentes, déconnectées des coûts réels de production ou de maintenance des bases concernées.[51] Cette affaire a contribué à mettre en lumière la capacité des détenteurs de droits sur des infrastructures informationnelles devenues quasi indispensables à imposer des conditions contractuelles difficilement contournables en pratique.

Le phénomène s’inscrit plus largement dans une dynamique d’« enclosure informationnelle » des infrastructures de marché, dans laquelle des données devenues essentielles au fonctionnement du système financier sont progressivement privatisées par le biais du droit des bases de données, des licences d’utilisation et des restrictions contractuelles.[52] Plusieurs auteurs soulignent ainsi que la rareté économique n’est pas ici liée à la production de la donnée elle-même — dont le coût marginal de reproduction est extrêmement faible — mais à la capacité juridique et technique d’en contrôler l’accès et les usages.[53] La valeur économique provient alors moins du contenu informationnel intrinsèque que du pouvoir d’exclusivité attaché à son contrôle.

Les travaux de Copenhagen Economics publiés en 2021 ont fortement contribué à objectiver cette problématique à l’échelle européenne. L’étude met en évidence que les prix des flux pré- et post-négociation en Europe sont supérieurs d’environ 50 à 80 % à ceux observés sur les marchés américains comparables.[54] Or, ces écarts ne peuvent être expliqués ni par des différences substantielles de coûts techniques, ni par des écarts significatifs de qualité de service. Ils résultent principalement de structures de marché plus fragmentées en Europe, d’une multiplicité de licences et d’une capacité plus forte des opérateurs à segmenter contractuellement les usages des données. L’étude souligne également que l’absence historique de consolidated tape pleinement opérationnelle dans l’UE a fini par renforcer le pouvoir de marché des plateformes et fournisseurs de données primaires.

Les cas Thomson Reuters / Refinitiv (2020–2021) et Bloomberg confirment cette dynamique de fragmentation contractuelle et de multiplication des coûts induits. Dans ces modèles, les établissements financiers doivent fréquemment acquérir plusieurs licences distinctes pour des usages pourtant économiquement proches : consultation interne, diffusion inter-filiales, utilisation sur postes multiples, alimentation d’outils algorithmiques, stockage historique ou redistribution externe. Cette logique de segmentation contractuelle produit une superposition de redevances susceptible d’engendrer des coûts additionnels très significatifs pour les établissements financiers, certains travaux professionnels relevant que les dépenses globales de market data peuvent atteindre plusieurs dizaines de millions d’euros par an pour des institutions de taille intermédiaire. Plusieurs associations professionnelles européennes ont d’ailleurs dénoncé un manque de transparence tarifaire et une asymétrie de négociation particulièrement marquée entre fournisseurs globaux de données et utilisateurs institutionnels.[55]

Cette évolution contribue à transformer les grandes infrastructures de market data en quasi-utilities privées dotées d’un pouvoir économique structurel. La concentration progressive des fournisseurs autour de quelques groupes mondiaux — notamment Bloomberg L.P., London Stock Exchange Group (LSEG), S&P Global ou Intercontinental Exchange — renforce encore cette capacité de fixation unilatérale des conditions économiques d’accès à l’information financière. Dans cette perspective, les droits de propriété intellectuelle apparaissent moins comme des instruments classiques de stimulation de l’innovation que comme des mécanismes de gouvernance économique des infrastructures informationnelles de marché.

À cette différence de structure économique s’ajoute une divergence doctrinale importante entre l’approche européenne et l’approche américaine de la donnée financière. Aux États-Unis, la doctrine réglementaire et concurrentielle demeure historiquement marquée par une conception plus fonctionnelle des market data comme infrastructure nécessaire au bon fonctionnement des marchés financiers. Depuis les années 1970, l’U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), autorité boursière et des marchés financiers fédérale américaine, rattache ainsi la diffusion des données de marché à l’objectif d’un National Market System destiné à assurer la transparence, l’intégrité et l’accessibilité des marchés financiers américains. Cette approche a conduit à l’émergence de mécanismes de consolidation centralisée des données (consolidated tapes) et à une surveillance relativement plus intrusive des modalités tarifaires imposées par les bourses et fournisseurs de données.[56] Même si les grands opérateurs américains ont progressivement développé des stratégies de monétisation très poussées, la doctrine américaine continue d’accorder une importance particulière au caractère systémique de l’accès à l’information financière et à la nécessité d’éviter des barrières excessives à l’entrée pour les intermédiaires et investisseurs.

À l’inverse, l’approche européenne s’est historiquement construite dans un cadre plus fragmenté et davantage influencé par les logiques de propriété intellectuelle, de concurrence entre plateformes de négociation et de contractualisation privée des usages. La libéralisation introduite par la directive MiFID I a favorisé la multiplication des lieux de négociation sans créer simultanément d’outil unifié de consolidation des données comparable au modèle américain.[57] Dans ce contexte, la Commission européenne et les régulateurs ont longtemps privilégié une logique de concurrence entre fournisseurs de données plutôt qu’une approche assimilant les market data à une infrastructure quasi-publique. Plusieurs auteurs soulignent ainsi que l’Union européenne a initialement considéré les données de marché principalement comme des actifs économiques susceptibles d’être commercialisés librement, tandis que la doctrine américaine tendait davantage à les appréhender comme un élément fonctionnel de l’architecture des marchés financiers.[58] Ce n’est qu’à partir des révisions MiFID II/MiFIR et des débats récents sur les consolidated tapes européennes que la Commission a progressivement commencé à reconnaître les effets anticoncurrentiels potentiels de cette fragmentation informationnelle et la nécessité d’un accès plus harmonisé et transparent aux données de marché.[59]

3. Typologie des pratiques de verrouillage et effets concurrentiels

L’économie des market data se caractérise par l’existence de mécanismes de verrouillage particulièrement sophistiqués permettant aux principaux fournisseurs d’information financière de consolider durablement leur pouvoir de marché. Ces pratiques ne reposent pas uniquement sur des phénomènes classiques de concentration horizontale, mais sur une combinaison de droits de propriété intellectuelle, d’intégration fonctionnelle des services, de dépendance technologique, de segmentation contractuelle des usages et d’asymétries informationnelles. Dans ce secteur, le verrouillage concurrentiel procède moins de l’impossibilité technique de changer de fournisseur que du coût économique, opérationnel et réglementaire extrêmement élevé associé à une telle substitution.

a. DPI et maintien des positions dominantes

Les affaires S&P/Capital IQ (2011) puis S&P Global/IHS Markit (2021) illustrent particulièrement la capacité des titulaires de droits de propriété intellectuelle à maintenir, voire à renforcer, des positions dominantes par recomposition permanente de leurs offres de données et de leurs architectures fonctionnelles. Les données financières ne constituent plus ici un produit autonome mais un ensemble intégré associant référentiels, indices, flux temps réel, solutions analytiques, outils de conformité réglementaire et infrastructures logicielles, dont l’interdépendance renforce mécaniquement les coûts de sortie pour les utilisateurs institutionnels.[60]

L’intégration verticale croissante observée entre production de données, indices financiers, outils de gestion du risque, plateformes analytiques et solutions de diffusion crée des effets de dépendance cumulative particulièrement puissants. Plus un établissement financier internalise les standards techniques, les interfaces logicielles et les historiques de données d’un fournisseur donné, plus le changement de prestataire devient coûteux, tant sur le plan financier que réglementaire. Dans l’affaire S&P/Capital IQ, la Commission européenne avait déjà relevé que la combinaison de bases de données financières spécialisées et de solutions analytiques pouvait renforcer significativement les barrières à l’entrée sur les marchés de l’information financière.[61] Dix ans plus tard, l’opération S&P Global/IHS Markit a confirmé cette dynamique d’intégration structurelle. Plusieurs acteurs du marché ont alors souligné que la concentration des référentiels de données, des indices et des services analytiques entre les mains d’un nombre réduit d’opérateurs mondiaux risquait de produire des effets de dépendance durablement anticoncurrentiels.[62]

Les remèdes concurrentiels imposés dans ces opérations — cessions ciblées d’actifs, engagements de licences ou garanties d’accès — ont certes permis de limiter certains chevauchements immédiats, mais sans remettre fondamentalement en cause les effets de verrouillage liés à l’intégration fonctionnelle des services. La doctrine économique contemporaine, notamment l’ancienne présidente de l’U.S. Federal Trade Commission, Lina Khan,  qualifie parfois ces phénomènes de « verrouillage par écosystème », dans lequel la puissance de marché résulte moins de la détention d’un produit dominant isolé que du contrôle d’un environnement informationnel complet associant données, logiciels, standards techniques et usages contractuels.[63] Dans cette perspective, les droits de propriété intellectuelle apparaissent moins comme de simples instruments de protection de l’innovation que comme des mécanismes de consolidation de dépendance économique.

b. Prix excessifs et asymétries géographiques

Les travaux de Copenhagen Economics publiés en 2021 ont fortement contribué à objectiver les asymétries structurelles existant entre les marchés européens et américains des market data tout en expliquant de manière très rationnelle, fort logique et étayée. Il faut le souligner. L’étude en question démontre, comme déjà observé, que les prix des flux pré- et post-négociation commercialisés dans l’UE sont supérieurs de 50 à 70 %, voire davantage pour certains profils d’utilisateurs institutionnels, à ceux observés sur les marchés américains comparables, sans qu’existent de différences techniques substantielles susceptibles de justifier de tels écarts.[64] Selon les auteurs, ces divergences résultent principalement de la fragmentation structurelle des lieux de négociation européens, de l’absence historique de consolidated tape pleinement opérationnelle et de la capacité accrue des fournisseurs à segmenter contractuellement les usages des données.

La superposition cumulative des coûts constitue ici un élément central du modèle économique européen. Un même établissement peut être conduit à acquitter séparément des redevances pour l’accès primaire aux flux, leur redistribution interne, leur archivage historique, leur intégration dans des systèmes algorithmiques, leur utilisation transfrontière ou encore leur diffusion à certaines catégories de clients. Les coûts de conformité contractuelle deviennent ainsi eux-mêmes une composante substantielle du prix final des données financières.[65] Plusieurs associations professionnelles européennes ont d’ailleurs souligné que cette fragmentation tarifaire favorise structurellement les très grands établissements capables d’absorber des coûts fixes élevés, au détriment des acteurs de taille intermédiaire et des nouveaux entrants.[66]

Les asymétries géographiques concernent également le pouvoir de négociation des utilisateurs. Alors que les acteurs américains bénéficient plus fréquemment d’un accès consolidé et standardisé à l’information financière, les établissements européens demeurent confrontés à une architecture contractuelle beaucoup plus éclatée. Cette situation renforce le pouvoir économique des principaux fournisseurs mondiaux de données et contribue à l’émergence d’une dépendance structurelle à l’égard d’un nombre limité d’opérateurs globaux.

c. Verrouillage contractuel systémique

Les contributions du COSSIOM français, du BVI allemand et de Finans Danmark publiées entre 2020 et 2021 mettent en évidence l’existence d’un véritable verrouillage contractuel systémique au sein des marchés européens de market data.[67] Les contrats de licence imposés par les grands fournisseurs, notamment américains pour les plus gros volumes, limitent fréquemment la portabilité des données, leur combinaison avec des sources concurrentes, leur diffusion multi-entités ou leur exploitation dans des infrastructures cloud et des systèmes algorithmiques. Ces restrictions produisent des effets économiques particulièrement significatifs en Europe, en augmentant fortement les coûts de changement de fournisseur (« switching costs ») et en empêchant l’émergence de solutions alternatives capables d’agréger efficacement différentes sources d’information.

Le verrouillage résulte ici d’une accumulation de contraintes techniques et contractuelles interdépendantes. Plusieurs études soulignent que certaines clauses de licence produisent des effets proches de restrictions verticales de marché, notamment lorsqu’elles limitent l’interopérabilité des systèmes, imposent des formats propriétaires ou restreignent la transférabilité des historiques de données et des infrastructures analytiques.[68] Les utilisateurs institutionnels se trouvent ainsi enfermés dans des architectures complexes où toute modification substantielle des flux d’information implique des coûts techniques, juridiques et réglementaires considérables.

Cette dynamique contribue à renforcer des barrières à l’entrée particulièrement élevées pour les nouveaux acteurs. Les coûts nécessaires à la constitution d’offres concurrentes ne tiennent plus uniquement à l’acquisition des données elles-mêmes, mais également à la capacité de reproduire des standards techniques, des référentiels historiques, des outils de conformité et des infrastructures analytiques devenus quasi incontournables dans le fonctionnement quotidien des marchés financiers contemporains.

d. Contraste doctrinal entre l’approche européenne et l’approche américaine

L’approche européenne et l’approche américaine divergent sensiblement dans leur manière d’appréhender les pratiques de verrouillage associées aux market data. Aux États-Unis, la doctrine réglementaire demeure historiquement influencée par la conception du National Market System développée par la SEC depuis les années 1970. Les données de marché y sont davantage considérées comme une composante essentielle de l’infrastructure financière, justifiant une supervision relativement intrusive des modalités de diffusion et de tarification.[69] Même si les opérateurs américains ont eux aussi développé des stratégies avancées de monétisation des données, le système américain conserve une logique plus centralisée et contrôlée réglementairement, notamment à travers les mécanismes de consolidated tape et les plans de diffusion consolidée supervisés par la SEC.

À l’inverse, l’UE a longtemps privilégié une approche fondée sur la concurrence entre plateformes de négociation et sur la liberté contractuelle des fournisseurs de données. La directive MiFID I de 2004 a favorisé la multiplication des lieux de négociation sans créer simultanément de mécanisme consolidé comparable au modèle américain.[70] Plusieurs auteurs considèrent ainsi que la doctrine européenne a initialement sous-estimé les effets systémiques de fragmentation informationnelle produits par cette architecture réglementaire.[71] Dans ce contexte, les droits de propriété intellectuelle et les licences contractuelles ont progressivement acquis une fonction structurante dans la répartition du pouvoir économique sur les marchés de données financières.

Les réformes récentes de MiFIR et les débats relatifs aux consolidated tapes européennes traduisent toutefois une évolution doctrinale significative. La Commission européenne reconnaît désormais plus explicitement que certaines formes de fragmentation et de verrouillage contractuel peuvent produire des effets anticoncurrentiels structurels incompatibles avec les objectifs d’intégration des marchés financiers européens.[72] Cette évolution marque un rapprochement progressif avec une conception plus « infrastructurale » de la donnée financière, dans laquelle l’accès à l’information de marché tend à être appréhendé non plus seulement comme un actif économique privatif, mais comme une condition essentielle du fonctionnement concurrentiel et transparent des marchés.

Pour résumer, l’ensemble des cas analysés entre 2010 et 2021 met en évidence une structuration systémique des marchés européens de market data autour de mécanismes de verrouillage combinés. Les droits de propriété intellectuelle, la segmentation contractuelle et la concentration des infrastructures produisent des effets cumulatifs qui dépassent les cas individuels. Les quatre affaires S&P ISIN/CUSIP, S&P/IHS Markit, Thomson Reuters / Refinitiv et Bloomberg illustrent différentes modalités d’un même phénomène : la transformation des données financières en actifs stratégiques difficilement substituables. Ces dynamiques génèrent des surcoûts structurels pour les utilisateurs européens et contribuent à un écart persistant avec le marché américain. Elles ne peuvent être analysées comme des anomalies ponctuelles, mais comme des caractéristiques structurelles des marchés contemporains de données financières. Dès lors, il est possible d’examiner maintenant les implications systémiques de ces constats, en articulant droit de la concurrence, régulation financière et souveraineté économique dans un cadre géopolitique élargi.

Encadré 1 – Les market data : vers un nouvel objet du droit européen des abus de position dominante ?

Cet encadré met en évidence la transformation profonde des market data, progressivement passées du statut de simple sous-produit technique des marchés financiers à celui d’infrastructure informationnelle stratégique. Cette évolution place désormais les données financières au croisement du droit de la concurrence, de la régulation financière et des enjeux de souveraineté numérique, conduisant progressivement le droit européen à privilégier des mécanismes de régulation ex ante inspirés des nouveaux modèles de gouvernance des plateformes et des données systémiques.

1. Des données financières devenues infrastructures stratégiques

Longtemps perçues comme un simple sous-produit technique de l’activité boursière, les market data sont progressivement devenues un actif économique autonome et une infrastructure essentielle du capitalisme financier contemporain. Les établissements bancaires, sociétés de gestion, plateformes de négociation ou opérateurs algorithmiques dépendent structurellement de ces flux pour satisfaire leurs obligations réglementaires, assurer la meilleure exécution des ordres, valoriser les instruments financiers et calibrer leurs stratégies de marché. Cette évolution a profondément transformé la position des grandes infrastructures de marché — telles qu’Euronext, le London Stock Exchange Group ou Deutsche Börse — qui ne contrôlent plus seulement des plateformes de négociation, mais également l’accès à des ressources informationnelles devenues indispensables au fonctionnement même des marchés financiers. Les market data présentent ainsi des caractéristiques proches des essential facilities, dans la mesure où leur valeur résulte directement des effets de réseau, de la concentration de liquidité et du caractère difficilement réplicable des flux produits.

2. Rente informationnelle, prix excessifs et verrouillage réglementaire

La montée en puissance des revenus issus des market data a conduit à un débat croissant sur l’existence de situations de rente informationnelle. Depuis plusieurs années, banques, gestionnaires d’actifs et infrastructures financières dénoncent une augmentation rapide des coûts d’accès aux flux en temps réel, aux licences professionnelles, aux API ou encore aux indices financiers. Une partie de la doctrine considère que cette inflation tarifaire traduit moins une hausse des coûts techniques qu’un pouvoir de marché structurel permettant aux opérateurs dominants de pratiquer des prix excessifs au sens potentiel de l’article 102 TFUE et de la jurisprudence United Brands. Cette dépendance économique est renforcée par le cadre réglementaire européen lui-même (hors du droit de la concurrence) : les exigences de transparence et de meilleure exécution imposées par les directives MiFID II et MiFIR obligent les acteurs financiers à accéder en permanence à des données fiables, standardisées et exhaustives. Le régulateur contribue ainsi indirectement – mais de fait – à renforcer le caractère indispensable des flux détenus par les grandes infrastructures de marché, créant une forme de « verrouillage informationnel » dans lequel les utilisateurs disposent d’une marge de négociation extrêmement réduite.

3. Les limites du droit antitrust classique face aux infrastructures de données

Malgré ces critiques, les autorités européennes de concurrence demeurent très prudentes dans l’usage des outils classiques du droit des abus de position dominante. La qualification de prix excessifs demeure particulièrement délicate dans des marchés où les coûts fixes sont élevés, où les modèles économiques sont multifaces et où la valeur de la donnée dépend directement des externalités de réseau et de la liquidité des plateformes. Les autorités doivent arbitrer entre deux risques opposés : tolérer des situations durables de rente informationnelle ou décourager les investissements nécessaires au développement des infrastructures financières européennes. Cette difficulté explique en partie pourquoi les affaires relatives aux market data ont rarement conduit à des sanctions contentieuses lourdes comparables à celles observées dans d’autres secteurs numériques. Elle révèle surtout les limites d’un droit de la concurrence historiquement conçu pour des marchés industriels classiques et moins adapté à des infrastructures informationnelles intégrées, systémiques et fortement dépendantes de standards techniques.

4. Vers une régulation ex ante des infrastructures informationnelles systémiques

Face à ces limites, l’UE semble progressivement déplacer son centre de gravité juridique vers des mécanismes de régulation ex ante. Les réformes récentes de MiFIR, les débats relatifs au consolidated tape ainsi que les discussions sur la transparence tarifaire des données financières traduisent une volonté croissante d’organiser structurellement les conditions d’accès aux flux plutôt que de sanctionner ex post des abus individuels. Cette évolution rapproche désormais les market data des problématiques plus larges du droit européen du numérique. Comme dans les marchés de plateformes visés par le Digital Markets Act, la donnée devient ici un actif stratégique permettant de contrôler l’accès au marché, de structurer les dépendances économiques et de verrouiller les écosystèmes d’usage. Les infrastructures financières apparaissent ainsi comme l’un des laboratoires du nouvel antitrust informationnel européen, à la frontière du droit de la concurrence, de la régulation sectorielle et de la souveraineté économique. Derrière les controverses relatives aux prix des market data se dessine finalement une interrogation plus fondamentale : celle du contrôle des infrastructures informationnelles devenues essentielles au fonctionnement de l’économie numérique contemporaine.

En définitive, les problématiques soulevées par les market data — dépendance structurelle à des infrastructures informationnelles, captation de rente par des acteurs intégrés, asymétries d’accès et insuffisance des outils ex post de l’article 102 TFUE — rejoignent directement la logique ayant conduit à l’adoption du Digital Markets Act. Dans les deux cas, le droit européen tend à déplacer son centre de gravité de la sanction ex post des abus vers une régulation ex ante des infrastructures informationnelles devenues systémiques. Reste toutefois une difficulté majeure : les limites géopolitiques de l’effectivité de cette régulation, dès lors qu’une part essentielle des infrastructures, standards et fournisseurs de données demeure contrôlée par de grands groupes principalement américains ou anglo-saxons, réduisant de facto la capacité réelle de l’Union européenne à imposer durablement ses propres équilibres concurrentiels et stratégiques.

III – Impacts économiques, réglementaires et géopolitiques des pratiques de marché

L’analyse des pratiques anticoncurrentielles observées sur les marchés des market data ne peut être dissociée de leurs effets systémiques sur l’économie financière européenne. Les phénomènes de verrouillage contractuel, de segmentation artificielle des licences et d’appropriation extensive des droits de propriété intellectuelle produisent en effet des conséquences qui dépassent largement la seule relation bilatérale entre fournisseurs et utilisateurs. Ils affectent directement la structure des coûts des institutions financières, modifient les conditions d’exercice de la concurrence, influencent l’orientation de la régulation européenne et participent plus largement à une forme de dépendance informationnelle de l’UE et ses Etats membres vis-à-vis d’acteurs majoritairement nord-américains ou anglo-saxons. Les analyses développées par Copenhagen Economics, BVI, Finans Danmark, COSSIOM ou encore plusieurs communications d’autorités nationales convergent ainsi pour montrer que les marchés de market data constituent désormais un enjeu à la fois économique, réglementaire et géopolitique.[73] Les autorités réglementaires, de concurrence ou sectorielles, vont devoir porter une attention considérablement accrue à ce sujet.

1. Des effets économiques structurels sur les utilisateurs européens

Les conséquences économiques des pratiques observées apparaissent particulièrement significatives pour les établissements financiers européens, qu’il s’agisse des banques d’investissement, des sociétés de gestion, des fonds de pension, des hedge funds ou des infrastructures de marché elles-mêmes. Comme l’illustrent les affaires S&P ISIN/CUSIP, Bloomberg ou Thomson Reuters/Refinitiv, les coûts supportés par les utilisateurs ne résultent plus uniquement du prix d’accès brut aux flux de données, mais d’une accumulation de redevances périphériques liées aux modalités de redistribution, aux restrictions d’usage interne, aux licences multisites, aux historiques de données ou encore aux outils analytiques associés.[74]

Les études de Copenhagen Economics montrent que, pour une institution financière européenne de taille moyenne opérant dans plusieurs juridictions, les surcoûts cumulés liés à la fragmentation contractuelle et aux licences multiples peuvent atteindre plusieurs millions d’euros par an, parfois entre 2 et 5 millions d’euros selon la structure des usages et le nombre d’entités concernées.[75] Ces coûts sont d’autant plus sensibles qu’ils interviennent dans un environnement où les marges des activités d’intermédiation financière ont progressivement diminué sous l’effet de la concurrence et des contraintes prudentielles.

Les analyses comparatives entre les marchés européens et américains soulignent en outre un différentiel de prix particulièrement important. Copenhagen Economics et plusieurs communications du BVI estiment que les flux pré- et post-négociation commercialisés en Europe sont fréquemment facturés entre 50 et 80 % plus cher qu’aux États-Unis, alors même que les coûts techniques de production et de diffusion apparaissent relativement comparables.[76] Cette asymétrie crée un désavantage compétitif structurel pour les institutions européennes, contraintes de consacrer une part croissante de leurs dépenses opérationnelles à l’acquisition de données devenues indispensables au respect des obligations réglementaires et à la conduite des stratégies de négociation.

Au-delà du seul coût financier, ces pratiques produisent également des effets organisationnels et stratégiques importants. La multiplication des licences spécialisées et des restrictions contractuelles réduit la capacité des institutions à mutualiser leurs flux entre filiales, à développer des architectures internes de traitement de données ou à substituer rapidement un fournisseur à un autre.[77] Les équipes juridiques, techniques et de conformité se trouvent ainsi mobilisées par la gestion d’environnements contractuels extrêmement complexes, ce qui réduit les capacités d’innovation interne et renforce la dépendance à l’égard des grands fournisseurs globaux.

Cette dynamique contribue finalement à transformer les market data en un coût quasi-incompressible de l’activité financière moderne. Là où les données constituaient historiquement un support technique de l’activité de marché, elles deviennent désormais une source autonome de rente économique, dont la croissance soutient une part croissante de la valorisation des grandes infrastructures financières internationales.

2. Une régulation européenne confrontée aux limites du contrôle ex post

Face à ces évolutions, les autorités européennes ont progressivement tenté d’encadrer les pratiques des principaux fournisseurs de market data par une combinaison d’outils concurrentiels et sectoriels. Les interventions de la Commission européenne dans les affaires S&P ISIN/CUSIP puis S&P/IHS Markit illustrent cette volonté de limiter les effets de concentration excessive et les mécanismes de verrouillage liés aux données de référence.[78] Dans le cadre de l’opération S&P/IHS Markit, la Commission a ainsi imposé plusieurs engagements structurels portant notamment sur certains actifs liés aux codes CUSIP et aux activités de données de référence.

Toutefois, ces interventions ont rapidement révélé les limites du contrôle concurrentiel classique appliqué à des marchés informationnels fortement intégrés. Les analyses du BVI et de plusieurs associations professionnelles européennes montrent que les remèdes structurels imposés dans les opérations de concentration ne suffisent pas nécessairement à recréer une concurrence effective lorsque les positions dominantes reposent sur des écosystèmes de données intégrés, des effets de réseau puissants et des architectures contractuelles complexes.[79] Même après certaines cessions d’actifs, les grands opérateurs conservent en pratique la capacité de recomposer des offres intégrées associant indices, analytics, données de négociation, historiques et services de diffusion.

Parallèlement au droit de la concurrence, les régulateurs sectoriels européens ont également tenté de renforcer la transparence des marchés de données. Les réformes successives de MiFID II et MiFIR, ainsi que les travaux relatifs au consolidated tape[80] européen, poursuivent l’objectif de réduire les asymétries d’accès à l’information financière et d’améliorer la comparabilité des coûts de données.[81] Des autorités nationales comme l’Autorité des marchés financiers sont également publié plusieurs analyses relatives à la transparence tarifaire et aux conditions d’accès aux données de marché.

Les associations professionnelles ont joué dans ce contexte un rôle particulièrement actif. Le BVI en Allemagne, Finans Danmark dans les pays nordiques ont multiplié inlassablement les communications, consultations et études économiques destinées à documenter les effets des hausses tarifaires et des pratiques de verrouillage.[82] Cette mobilisation révèle d’ailleurs une caractéristique importante des marchés de market data : une grande partie de la dynamique régulatoire européenne repose non sur des sanctions spectaculaires, mais sur une accumulation de travaux techniques, de consultations publiques et de pressions institutionnelles visant à attirer progressivement l’attention de la Commission européenne.

Malgré ces initiatives, les résultats demeurent relativement limités et insuffisante pour inverser le fossé transatlantique au préjudice des opérateurs européens, de manière hélas indéniable. Les structures tarifaires restent complexes, les licences peu transparentes et les positions de marché fortement concentrées. Les utilisateurs européens continuent ainsi de subir des coûts élevés et des restrictions contractuelles importantes, y compris après plusieurs interventions concurrentielles ou réglementaires.[83] Cette situation nourrit progressivement l’idée selon laquelle les outils traditionnels du droit de la concurrence seraient insuffisants pour traiter des infrastructures informationnelles devenues systémiques.

3. Une dépendance géopolitique croissante de l’Europe en matière de données financières

Enfin, soulignons que les marchés des market data présentent une dimension géopolitique de plus en plus visible. La concentration des principaux fournisseurs autour d’acteurs nord-américains ou anglo-saxons — tels que Bloomberg, S&P Global ou Refinitiv — place les institutions financières européennes dans une situation de dépendance structurelle pour l’accès aux flux de données essentiels au fonctionnement des marchés.[84]

Cette dépendance ne concerne pas seulement des questions économiques ; elle touche également à la souveraineté informationnelle et à la sécurité financière. Les infrastructures de données constituent désormais des éléments critiques du fonctionnement des marchés contemporains : elles conditionnent la formation des prix, les stratégies de négociation, la gestion des risques, les mécanismes de compensation et même certaines obligations prudentielles. Dès lors, la capacité de quelques acteurs privés extra-européens à contrôler l’accès à ces flux confère un pouvoir de marché qui dépasse largement le cadre classique de la concurrence.

Les communications du BVI et plusieurs travaux nordiques ont ainsi souligné qu’une modification substantielle des politiques de licences, des conditions tarifaires ou des modalités techniques d’accès pourrait produire des effets systémiques importants pour les acteurs européens.[85] Même après les engagements imposés dans certaines opérations de concentration, la dépendance de l’Europe à l’égard de fournisseurs non européens demeure structurellement élevée, notamment pour les données de référence, les indices globaux et certains flux dérivés stratégiques.[86] L’affaire est d’ailleurs loin d’être close : Thomas Richter, Président de BVI a ainsi annoncé le 5 février 2025 avoir déposé une plainte contre CUSIP et a souligné avec gravité les problèmes posés par les pratiques contractuelles concernées :  « Avec d’autres associations européennes, nous avons déposé une plainte en concurrence contre CUSIP Global Service, l’autorité qui délivre les numéros d’identification des titres américains. Elle vise à empêcher les monopoles de données d’abuser de leur pouvoir de marché. Nous sommes également favorables à la définition de normes pour élargir l’offre de données à faible coût pour les sociétés de fonds, et ainsi réduire la charge des coûts. De plus, nous collaborons avec les fournisseurs de données pour promouvoir des produits et services de données de haute qualité et à faible coût, de préférence sans licence.»[87]

Cette situation révèle plus largement les limites géopolitiques de la régulation européenne. L’UE peut encadrer les conditions d’exercice des activités sur son territoire, imposer des obligations de transparence ou contrôler certaines opérations de concentration ; elle demeure toutefois largement dépendante d’acteurs dont les centres de décision, les infrastructures technologiques et les droits de propriété intellectuelle se situent hors de son espace juridique direct. En d’autres termes, la régulation européenne peut atténuer certains abus, mais elle peine encore à réduire la dépendance structurelle créée par l’extraterritorialité économique des grands fournisseurs mondiaux de données financières.

Les analyses les plus récentes du BVI et de Copenhagen Economics montrent d’ailleurs que les déséquilibres structurels observés au début des années 2020 persistent largement aujourd’hui.[88] Les marchés européens demeurent caractérisés par une forte concentration, une faible substituabilité des fournisseurs et des coûts d’accès durablement élevés.[89] Cette permanence des déséquilibres explique que les market data soient désormais analysées non plus seulement comme une question technique ou concurrentielle, mais comme un enjeu stratégique relevant à la fois de la souveraineté numérique, de la politique industrielle européenne et de la sécurité économique des infrastructures financières.

Encadré 2 – Écarts de prix des market data entre Europe et États-Unis : ordres de grandeur et portée économique

Les études disponibles en économie de la régulation et en analyse des infrastructures financières convergent vers l’existence d’un différentiel significatif de prix des market data entre l’Europe et les États-Unis. Sans qu’il existe de ratio unique, stable et juridiquement consolidé, plusieurs travaux de place (Copenhagen Economics, SIFMA/BCG, Finans Danmark) estiment que les coûts supportés par les utilisateurs européens sont, selon les segments et les typologies de licences, supérieurs de l’ordre de 30 % à 80 % à ceux observés sur les marchés américains. Dans une lecture agrégée et prudente, la fourchette de 50 % à 70 % est fréquemment retenue comme approximation indicative des écarts structurels les plus significatifs, notamment pour les licences multi-utilisateurs et multi-entités.

Ces écarts ne résultent pas uniquement d’un différentiel tarifaire homogène, mais de la structure même des marchés concernés. Aux États-Unis, la concurrence entre fournisseurs, la substituabilité partielle des flux et la présence d’un mécanisme de consolidation réglementée des données contribuent à contenir les niveaux de prix. En Europe, à l’inverse, la fragmentation des sources de données, la concentration des fournisseurs d’infrastructures et la complexité des modèles de licence favorisent des effets cumulés de coûts contractuels, notamment liés aux restrictions d’usage et aux obligations de sous-licence.

Sur le plan quantitatif, si l’on mobilise les estimations de valeur cumulée des marchés de market data (environ 300 à 500 Milliards € pour l’Europe et 400 à 700 Milliards € pour l’Amérique du Nord selon les périmètres retenus), un différentiel de l’ordre de 50 % à 70 % peut être interprété, à titre purement illustratif, comme représentant un écart économique potentiel de l’ordre de 150 à 300 Milliards € au détriment des Européens. Une telle approximation doit toutefois être lue avec prudence, dans la mesure où ces montants agrègent des segments hétérogènes (pré-négociation, post-négociation, indices, données dérivées) et ne correspondent pas à des flux de prix strictement comparables. On y reviendra.

D’un point de vue doctrinal, ces écarts alimentent une réflexion plus large sur les effets de structure des marchés d’information financière. Ils suggèrent que la formation des prix des market data ne peut être analysée uniquement à l’aune des coûts de production, mais doit intégrer les effets de verrouillage contractuel, les externalités de réseau et les asymétries de pouvoir de marché entre fournisseurs d’infrastructures et utilisateurs finaux. Dans cette perspective, la question des différentiels transatlantiques de prix constitue moins une donnée chiffrée isolée qu’un indicateur des divergences institutionnelles entre un modèle américain fondé sur la concurrence contentieuse et un modèle européen davantage structuré par la régulation sectorielle. La grande question posée est de savoir dans quelle mesure les autorités politiques européennes souhaitent agir pour rendre à l’Europe un haut niveau de compétitivité auquel Mario Draghi invite depuis son rapport publié officiellement en septembre 2024.[90]

On note donc queles surcoûts substantiels pour les utilisateurs finaux mais aussi la structure concentrée des marchés inchangée malgré les interventions réglementaires et la complexité des licences, affectent directement la compétitivité et la rentabilité des institutions financières européennes. En l’absence de solutions efficaces, la dépendance de marchés financiers européens vis-à-vis des fournisseurs nord-américains et britanniques de données financières – qui sont le carburant des institutions financières – crée un risque géopolitique et stratégique, renforçant la vulnérabilité du marché européen aux modifications de conditions contractuelles ou tarifaires. En synthèse, il se confirme que la combinaison de DPI, de prix excessifs et de verrouillage contractuelcontinue d’affecter les opérateurs européens, non seulement sur le plan économique, mais aussi sur les plans réglementaire et stratégique. Les analyses des associations de gestionnaires d’actifs européens – représentant plusieurs dizaines de milliards d’euros d’investissements chaque année – ont souligné depuis plus de quinze ans la nécessité d’une surveillance continue et d’interventions ciblées pour améliorer la concurrence et réduire les surcoûts observés sur les marchés européens par rapport aux marchés américains équivalents, sans susciter une réponse efficace de la part de la Commission européenne à ce jour. Il est donc intéressant de procéder à un bref survol des conditions d’opérations déterminant l’efficacité supérieure des marchés financiers américains des données financières.

IV – Pratiques anticoncurrentielles et structure des marchés de market data aux États-Unis

L’étude des marchés américains de market data présente un intérêt particulier dans une perspective comparée, dès lors qu’ils constituent à la fois le principal centre mondial de production de données financières et l’espace où se sont historiquement développés les grands fournisseurs internationaux de flux, d’indices et de données de référence. Les États-Unis concentrent en effet la majorité des grandes infrastructures mondiales de données financières, autour d’acteurs agrégateurs et fournisseurs principaux de market data, tels que Bloomberg, S&P Global, Nasdaq, Intercontinental Exchange ou encore Refinitiv. Pourtant, malgré cette concentration économique considérable, les prix pratiqués sur le marché américain demeurent globalement inférieurs à ceux observés en Europe, tandis que les phénomènes de verrouillage y apparaissent relativement plus limités.

Ce paradoxe apparent s’explique par plusieurs facteurs structurels : une concurrence historiquement plus intense entre plateformes de négociation, une régulation sectorielle plus interventionniste de la U.S. Securities and Exchange Commission, une plus grande transparence des politiques tarifaires et surtout une culture antitrust davantage orientée vers le contrôle des effets économiques concrets des concentrations et des pratiques contractuelles. Les autorités américaines ont ainsi progressivement considéré que les market data relevaient non seulement d’un enjeu commercial, mais également d’une infrastructure essentielle au bon fonctionnement des marchés financiers.

L’analyse des pratiques américaines permet dès lors de mettre en lumière une différence fondamentale avec l’Europe : les risques de concentration et d’abus existent également aux États-Unis, mais ils sont partiellement compensés par des mécanismes concurrentiels et réglementaires qui limitent davantage la capacité des opérateurs dominants à transformer leur pouvoir informationnel en rente durable. Cette comparaison éclaire ainsi, en creux, les fragilités structurelles du marché européen des données financières.

1. Des pratiques anticoncurrentielles réelles mais davantage encadrées

Les marchés américains de market data ne sont nullement exempts de pratiques anticoncurrentielles. Les autorités fédérales américaines, en particulier le régulateur boursier et financier, l’U.S. Securities and Exchange Commission et l’une des deux autorités fédérales en charge de la protection de la concurrence et de l’application du droit antitrust, la Division Antitrust de l’U.S. Department of Justice,[91] ont identifié à plusieurs reprises des comportements susceptibles de limiter la concurrence ou d’accroître artificiellement les coûts d’accès aux données financières.[92] Toutefois, à la différence de l’Europe, ces pratiques s’inscrivent dans un environnement où la pression concurrentielle inter-plateforme demeure significative, ce qui tend à limiter leur portée systémique.

Le cas S&P ISIN/CUSIP constitue à cet égard particulièrement révélateur. Comme en Europe, les autorités américaines ont examiné les conséquences concurrentielles de la monétisation des identifiants CUSIP et de leur articulation avec les flux de données associés et les problématiques des droits de propriété intellectuelle. L’enjeu portait sur la capacité de S&P Global à transformer un identifiant de référence indispensable au fonctionnement du post-marché en source autonome de rente économique, fondée sur une conception monopolistique des droits de propriété intellectuelle. Les autorités américaines ont notamment surveillé les engagements pris dans le cadre de la fusion S&P/IHS Markit afin d’éviter une concentration excessive sur les données de référence et les licences associées.[93] On a résumé une application jurisprudentielle américaine récente au CUSIP dans un encadré 3 ci-après).

Les travaux du BVI et plusieurs analyses économiques montrent néanmoins que certaines pratiques de verrouillage ont perduré après les engagements structurels imposés lors de l’opération.[94] Les offres intégrées combinant données de référence, indices, flux pré- et post-négociation ainsi que services analytiques continuaient de produire des effets de dépendance importants pour les utilisateurs professionnels. Toutefois, contrairement à la situation européenne, la présence de fournisseurs concurrents significatifs et la possibilité de recomposer partiellement les flux à partir de sources alternatives ont limité l’ampleur des surcoûts.[95]

Les pratiques contractuelles observées chez Bloomberg et Refinitiv présentent également des similitudes avec les modèles européens. Les analyses doctrinales et professionnelles américaines ont souligné l’existence de restrictions relatives à la redistribution des données, à la mutualisation des licences entre entités ou à l’utilisation combinée de flux concurrents.[96] Le modèle Bloomberg, fondé sur l’intégration du terminal, des outils analytiques et des flux propriétaires dans un environnement technique unifié, a notamment suscité des critiques comparables à celles formulées en Europe. Toutefois, la présence d’alternatives crédibles — notamment FactSet, ICE Data Services, Morningstar ou Nasdaq Data Link — a limité la capacité de Bloomberg à imposer un verrouillage aussi profond qu’en Europe.[97]

La régulation américaine des concentrations joue également un rôle essentiel dans cette dynamique. L’opération S&P/IHS Markit illustre une approche plus interventionniste des autorités américaines, fondée sur une combinaison d’engagements structurels, de surveillance comportementale et d’obligations de non-exclusivité.[98] Là où les autorités européennes ont principalement cherché à limiter certains effets de concentration, les autorités américaines ont davantage insisté sur le maintien d’une capacité effective de substitution entre fournisseurs de données.

Cette différence de philosophie concurrentielle apparaît centrale. Aux États-Unis, les autorités considèrent généralement que le risque principal réside moins dans l’existence d’acteurs puissants que dans l’absence d’alternatives concurrentielles réelles pour les utilisateurs. L’objectif n’est donc pas d’empêcher l’émergence de grands opérateurs intégrés, mais de préserver des conditions minimales de libre entrée ou d’émergence de nouveaux concurrents et de contestabilité du marché.

2. Les mécanismes structurels de limitation des prix aux États-Unis

L’écart persistant entre les prix américains et européens des market data s’explique principalement par des différences structurelles dans l’organisation des marchés et dans la régulation des infrastructures financières. Les analyses comparatives menées par Copenhagen Economics, Expand Research ou la Securities Industry and Financial Markets Association montrent que les États-Unis disposent d’un environnement concurrentiel beaucoup plus dense et économique efficace (prix) que celui observé en Europe.[99]

Le premier facteur tient à la multiplicité des fournisseurs. Le marché américain repose sur une coexistence de nombreuses plateformes de négociation et de plusieurs producteurs majeurs de données financières disposant chacun d’offres relativement substituables. Cette pluralité favorise une concurrence continue entre infrastructures de marché, fournisseurs d’indices, plateformes analytiques et distributeurs de flux. Les utilisateurs peuvent ainsi arbitrer entre différentes offres ou recomposer leurs architectures de données à partir de plusieurs fournisseurs concurrents.

Le deuxième facteur réside dans le niveau plus élevé de transparence tarifaire au plan réglementaire. Les politiques de prix des flux de données font l’objet d’obligations de publication et de supervision relativement importantes sous le contrôle de la SEC.[100] Cette transparence réduit les asymétries d’information entre fournisseurs et utilisateurs et facilite les négociations collectives menées par les grandes institutions financières américaines.

La plus grande interopérabilité des flux constitue également une différence fondamentale avec l’Europe. Les infrastructures américaines ont historiquement développé des modèles plus ouverts permettant aux utilisateurs de combiner plusieurs sources de données au sein d’architectures techniques relativement compatibles.[101] Cette possibilité de « multi-homing » réduit mécaniquement les effets de captivité observés dans les environnements contractuellement fermés, tels qu’ils se manifestent plus fortement dans l’écosystème européen des données financières.

À cela s’ajoute une tradition antitrust américaine historiquement plus attentive aux effets économiques concrets des concentrations et des clauses restrictives. Les interventions conjointes de la SEC et du DOJ dans les opérations affectant les marchés de données financières ont progressivement instauré un cadre de surveillance relativement dissuasif pour les comportements les plus manifestement exclusifs.[102] Même lorsque certaines pratiques restrictives subsistent, les opérateurs dominants savent qu’ils évoluent dans un environnement où les contestations judiciaires et réglementaires demeurent crédibles.

Enfin, les grands utilisateurs américains disposent eux-mêmes d’un pouvoir de négociation considérablement plus important que leurs homologues européens. Les grandes banques d’investissement américaines, les asset managers globaux et les consortiums professionnels disposent d’une capacité de négociation collective qui leur permet d’obtenir des conditions tarifaires plus favorables et de résister plus efficacement aux hausses de prix.[103] Cette capacité de contre-pouvoir constitue un élément déterminant dans la limitation des phénomènes de rente informationnelle. L’ensemble de ces mécanismes explique pourquoi les pratiques anticoncurrentielles identifiées aux États-Unis produisent généralement des effets économiques moins marqués qu’en Europe. Les prix demeurent élevés dans certains segments spécialisés, mais la structure concurrentielle globale du marché limite davantage la possibilité pour un fournisseur unique de transformer durablement son pouvoir de marché en dépendance systémique.

3. Une divergence croissante d’efficacité économique et structurelle entre marchés américain et européen

La comparaison entre les marchés américains et européens des market data révèle finalement une divergence structurelle profonde dans la manière dont la concurrence s’organise autour des infrastructures informationnelles financières.

Aux États-Unis, la concentration économique s’inscrit dans un environnement où subsistent plusieurs centres de liquidité concurrents, des plateformes alternatives et une capacité relativement forte des utilisateurs à recomposer leurs flux. La concurrence s’exerce moins sur l’existence des données elles-mêmes que sur les conditions de leur distribution, de leur intégration analytique et de leur diffusion commerciale. Cette dynamique maintient une certaine contestabilité du marché malgré la puissance des grands opérateurs.

En Europe, au contraire, la fragmentation historique des marchés financiers, combinée à la faiblesse relative des grands fournisseurs européens et à la dépendance réglementaire créée par MiFID II, a progressivement favorisé une concentration autour d’un nombre limité d’acteurs dominants souvent non européens. Les effets de réseau y sont plus puissants, les alternatives plus rares et les possibilités de substitution beaucoup plus limitées.

La différence ne tient donc pas seulement au nombre d’opérateurs présents sur le marché, mais à la capacité effective des utilisateurs à changer de fournisseur, à recomposer leurs architectures de données et à négocier collectivement leurs conditions d’accès. Là où le marché américain conserve une logique de concurrence entre écosystèmes partiellement substituables, le marché européen tend davantage vers une dépendance structurelle à des infrastructures informationnelles américaines devenues quasi incontournables.

Cette divergence explique également les différences observées dans l’approche des autorités publiques. Les autorités américaines privilégient traditionnellement le maintien de conditions minimales de contestabilité concurrentielle, tandis que l’Union européenne tend progressivement à déplacer son intervention vers une logique de régulation ex ante inspirée des débats contemporains sur les plateformes numériques et les gatekeepers informationnels. Les marchés de market data apparaissent ainsi comme l’un des laboratoires les plus révélateurs des transformations contemporaines du droit de la concurrence dans l’économie de la donnée.

Encadré 3 – Le cas CUSIP aux Etats-Unis : Market Data, antitrust, propriété intellectuelle, intensité concurrentielle

Les contentieux américains récents relatifs aux market data traduisent une évolution significative du droit de la concurrence appliqué aux infrastructures informationnelles financières. Longtemps traitées sous l’angle du seul copyright et des licences commerciales, les données financières — en particulier les identifiants de référence tels que les CUSIP — sont désormais analysées comme des actifs systémiques susceptibles de produire des effets de verrouillage comparables à ceux des plateformes numériques.

L’affaire Dinosaur Financial Group LLC, Swiss Life Investment Management Holding AG et Hildene Capital Management LLC v. S&P Global, American Bankers Association et FactSet (S.D.N.Y., 2022–2024) illustre cette évolution. Les demandeurs soutiennent que les défendeurs ont utilisé des droits de propriété intellectuelle sur des bases d’identifiants devenues indispensables afin d’imposer des licences multiples, des restrictions d’usage et des redevances élevées. Le litige met ainsi au centre du débat une question structurante : un droit de propriété intellectuelle peut-il légitimement être mobilisé pour contrôler l’accès à une infrastructure informationnelle devenue essentielle au fonctionnement des marchés financiers?[104]

Sur le plan juridique, l’enjeu principal réside dans l’articulation entre copyright et Sherman Act. Les défendeurs invoquent la protection des bases de données en tant que compilations originales, tandis que les demandeurs soutiennent qu’un standard de marché universel ne peut être transformé en rente monopolistique sans basculer dans une pratique d’exclusion anticoncurrentielle. Cette tension est d’autant plus forte que les juridictions américaines semblent de plus en plus disposées à examiner non seulement l’existence du droit de propriété intellectuelle, mais également son usage stratégique dans la structuration du marché.[105]

Dans cette perspective, les juridictions fédérales ont admis à ce stade procédural que certaines pratiques pouvaient relever d’une monopolisation prohibée, malgré l’existence de droits de propriété intellectuelle. La formule du juge du Southern District of New York résume cette difficulté : « Est-ce une affaire antitrust déguisée en affaire de droit d’auteur ? Ou est-ce l’inverse ? ».[106] Cette hésitation traduit une approche américaine de plus en plus fonctionnelle : ce n’est pas le titre juridique du droit qui est décisif, mais ses effets économiques sur la concurrence.

Cette dynamique s’inscrit dans un écosystème institutionnel américain caractérisé par une combinaison de trois facteurs : une forte intensité du contentieux privé (class actions), une tradition antitrust historiquement plus interventionniste dans les marchés de plateformes et d’infrastructures, et une capacité des autorités (U.S. DOJ, U.S. SEC) à articuler droit de la concurrence et régulation sectorielle. Cette architecture favorise une contestation plus directe des comportements de marché, y compris lorsque ceux-ci s’appuient sur des droits de propriété intellectuelle.

À l’inverse, le modèle européen repose davantage sur une régulation ex ante sectorielle (MiFID II, MiFIR, projet de consolidated tape, DMA), complétée par un contrôle ex post plus prudent des abus de position dominante au titre de l’article 102 TFUE. Cette approche, plus structurée mais moins contentieuse, tend à produire un effet paradoxal : elle encadre les comportements sans toujours générer de correction directe des niveaux de prix. Comme observé à plusieurs reprises, plusieurs analyses empiriques issues des rapports sectoriels (Copenhagen Economics, BVI, Finans Danmark) suggèrent ainsi que les prix des market data restent structurellement plus élevés en Europe qu’aux États-Unis, avec des écarts pouvant atteindre 50 à 80 % sur certains flux comparables.[107]

Une hypothèse explicative souvent avancée est celle d’une corrélation institutionnelle entre intensité concurrentielle et niveau de régulation. Aux États-Unis, la menace contentieuse antitrust plus forte, combinée à la substituabilité plus grande des fournisseurs et à la transparence relative des offres, exercerait une pression déflationniste sur les prix. En Europe, à l’inverse, la combinaison d’une forte dépendance structurelle à quelques fournisseurs dominants et d’une régulation sectorielle centrée sur la transparence plutôt que sur la contestation des prix pourrait contribuer à maintenir des niveaux tarifaires plus élevés, sans nécessairement déclencher de rééquilibrage concurrentiel spontané.

Il convient toutefois de souligner que cette corrélation ne saurait être interprétée comme une causalité mécanique. Les différences de prix tiennent également à la structure des marchés, à l’histoire des infrastructures financières et à la nature des standards techniques. Néanmoins, les contentieux américains récents tendent à montrer que le droit de la concurrence, lorsqu’il est activé de manière contentieuse et non uniquement régulatoire, peut jouer un rôle plus direct dans la contestation des rentes informationnelles.

Enfin, ces affaires illustrent une convergence intellectuelle progressive entre les deux systèmes : la reconnaissance du fait que certains standards financiers et données de marché ont acquis un caractère infrastructurel tel que leur gouvernance ne peut plus être appréhendée uniquement sous l’angle classique de la propriété intellectuelle. La divergence principale demeure donc moins conceptuelle que méthodologique : contentieux ex post et forte judiciarisation aux États-Unis, régulation ex ante et encadrement sectoriel en Europe.

En synthèse, l’analyse des pratiques anticoncurrentielles sur les marchés américains de market data montre que, même dans un environnement plus concurrentiel, des risques de concentration et de verrouillage subsistent. Toutefois, la structure du marché américain, avec ses multiples fournisseurs, sa transparence tarifaire, sa substituabilité des flux et sa régulation proactive, permet de contenir l’ampleur des surcoûts et d’offrir des market data 50% moins cher qu’en Europe.

En comparaison, pour mémoire, le marché européen reste fortement concentré, avec seulement quelques opérateurs dominants, des barrières à l’entrée élevées et des utilisateurs fortement dépendants de licences coûteuses et fragmentées. Les surcoûts pour les institutions financières européennes sont donc nettement supérieurs, et les pratiques contractuelles restrictives renforcent la dépendance et limitent l’émergence de nouveaux acteurs.

Ainsi, l’existence de pratiques anticoncurrentielles communes en Amérique et les effets modérateurs d’un environnement concurrentiel structuré, fournissent un contraste instructif avec l’Europe et soulignent l’importance d’une régulation active pour préserver la concurrence et limiter les surcoûts pour les consommateurs finaux.

Conclusion

L’analyse développée dans cette étude conduit à une conclusion générale : les marchés des market data ne peuvent plus être appréhendés comme de simples marchés techniques de fourniture d’informations financières. Ils constituent désormais des infrastructures informationnelles critiques, situées à l’intersection du droit de la concurrence, de la régulation financière, de l’économie des plateformes et des enjeux contemporains de souveraineté économique. Donc, l’ensemble des développements précédents permet d’identifier quatre caractéristiques structurelles majeures.

La première tient à la nature profondément asymétrique de ces marchés. Les market data présentent simultanément les traits d’un actif informationnel, d’une infrastructure essentielle et d’un service à très forts effets de réseau. Cette triple dimension explique la formation de barrières à l’entrée exceptionnellement élevées : coûts fixes considérables, concentration des flux primaires, intégration verticale des infrastructures de négociation, contrôle des standards techniques, droits de propriété intellectuelle et verrouillages contractuels. Il en résulte des marchés dans lesquels la contestabilité concurrentielle demeure structurellement limitée, même en présence théorique de plusieurs fournisseurs.

La deuxième caractéristique réside dans la transformation progressive des fournisseurs de données en plateformes informationnelles intégrées. Les grands opérateurs contemporains — notamment Bloomberg L.P., London Stock Exchange Group via Refinitiv, ou encore S&P Global — ne commercialisent plus uniquement des flux de données brutes. Ils organisent des environnements complets de travail, de communication, d’analyse et de conformité, au sein desquels les utilisateurs développent des dépendances fonctionnelles croissantes. Le pouvoir de marché ne procède alors plus seulement de la détention d’une donnée rare, mais de la maîtrise de l’architecture informationnelle dans laquelle s’insèrent les acteurs financiers eux-mêmes.

La troisième caractéristique est de nature géoéconomique. Les marchés européens apparaissent marqués par une fragmentation institutionnelle et technique qui contraste avec l’intégration relative du modèle américain. Cette fragmentation réduit la substituabilité effective des flux, accroît les coûts de conformité et renforce les phénomènes de captivité contractuelle. À l’inverse, les infrastructures américaines ont historiquement favorisé une plus grande interopérabilité des usages et une contestabilité plus effective des services d’information financière. La comparaison transatlantique révèle ainsi une divergence structurelle de modèles : d’un côté, un écosystème davantage discipliné par la concurrence et l’intervention régulière des autorités fédérales ; de l’autre, un marché européen plus cloisonné, caractérisé par une concentration élevée et une moindre fluidité concurrentielle.

La quatrième caractéristique concerne les conséquences distributives de cette organisation économique. Les coûts associés aux market data ne demeurent pas circonscrits aux intermédiaires financiers spécialisés. Ils sont progressivement diffusés à l’ensemble de la chaîne d’investissement, jusqu’aux investisseurs institutionnels, aux fonds de pension, aux épargnants et aux assurés. Les problématiques de tarification des données financières cessent ainsi d’être un sujet purement sectoriel pour devenir une question de compétitivité systémique et, plus largement, de justice économique dans l’allocation des coûts de l’intermédiation financière.

Ces différents éléments conduisent finalement à un déplacement du regard analytique. La question centrale n’est plus uniquement celle du prix des données financières, mais celle du contrôle des infrastructures cognitives de marché. Les grands fournisseurs de market data occupent aujourd’hui une position hybride, à mi-chemin entre infrastructures essentielles, plateformes numériques professionnelles et opérateurs systémiques de coordination informationnelle. Cette hybridation rend partiellement insuffisants les instruments traditionnels du droit de la concurrence, construits autour d’une conception plus classique des marchés de biens et de services.

Dans cette perspective, plusieurs évolutions apparaissent désormais difficiles à éviter : renforcement des obligations de transparence tarifaire, développement de mécanismes d’interopérabilité, limitation des segmentations artificielles de licences, encadrement des pratiques de verrouillage contractuel et prise en compte explicite des dépendances informationnelles dans l’analyse concurrentielle. À terme, l’émergence d’un cadre sectoriel spécifique applicable aux infrastructures de données financières — analogue, par certains aspects, aux logiques du Digital Markets Act pour les plateformes numériques — pourrait constituer l’une des principales évolutions du droit économique européen des marchés financiers.

Au-delà des seules questions de concurrence, l’enjeu apparaît désormais institutionnel. Dans des économies financiarisées où l’information conditionne directement la liquidité, la valorisation des actifs et la circulation du capital, la maîtrise des infrastructures de données devient un attribut de puissance économique. L’autonomie stratégique des systèmes financiers dépend ainsi de plus en plus de la capacité des États et des ensembles régionaux à préserver un accès ouvert, interopérable et économiquement soutenable aux flux d’information qui structurent les marchés mondiaux.

Annexe 1 –  Synthèse des marchés pertinents des market data observables en Europe

Marchés pertinents	Critères de définition (produits)	Critères géographiques	Barrières à l’entrée	Opérateurs dominants par marchés pertinents	Effets négatifs de la concentration	Victimes / utilisateurs principaux
Pré-négociation	Carnets d’ordres indicateurs de liquidité, flux en temps réel, granularité par instrument	Centres de trading et hubs financiers: NY, Londres, Francfort, Paris, Amsterdam	Structurelles : coûts fixes élevés, licences exclusives ; Comportementales : hausses tarifaires, modèles complexes	Refinitiv / LSEG, Bloomberg	Surcoûts et tarifs élevés, verrouillage des utilisateurs, manque de substituabilité	Banques, gestionnaires d’actifs, hedge funds
Post-négociation	Données de transactions exécutées, volumes et prix, reporting réglementaire	Marchés nationaux et multilatéraux, plateformes européennes et américaines	Structurelles : agrégation et consolidation de flux ; Stratégiques : contrats restrictifs sur redistribution	Refinitiv / LSEG, Bloomberg, SIX	Tarifs élevés, limitation des alternatives, complexité contractuelle	Banques, gestionnaires d’actifs, fonds institutionnels
Indices & données de référence	Indices boursiers, indices sectoriels, benchmarks de performance	Global : NYSE, LSE, Euronext, MSCI, FTSE	Structurelles : propriété intellectuelle sur indices ; Comportementales : licences multiples selon usage	MSCI, FTSE Russell, Solactive	Surcoûts, multiplications des licences, verrouillage partiel	Fonds indiciels, ETF, gestionnaires d’actifs
Données dérivées et calculées	Pricing calculé, volatilité implicite, spreads, dérivés synthétiques	Global, avec hubs majeurs à NY, Londres, Francfort, Hong Kong	Structurelles : infrastructures complexes, données calculées propriétaires ; Stratégiques : limitations d’agrégation et redistribution	Bloomberg, Refinitiv, FactSet	Barrières techniques, dépendance à l’opérateur, coûts additionnels	Hedge funds, traders à haute fréquence, gestionnaires d’actifs
Données historiques	Séries temporelles de prix, volumes, indicateurs de performance	Marchés principaux historiques et archives	Structurelles : archivage, coûts de stockage ; Stratégiques : licences multiples selon période et granularité	Bloomberg, Refinitiv, Datastream	Coûts élevés d’accès, complexité de combinaison de sources	Gestionnaires d’actifs, chercheurs financiers, banques
Services d’agrégation	Plates-formes consolidant flux multiples, normalisation et enrichissement	Multirégional : Europe, Amérique, Asie	Structurelles : infrastructures, licences multiples ; Stratégiques : exclusivités, restrictions d’usage	Bloomberg, Refinitiv, FactSet	Dépendance, coûts supplémentaires, verrouillage	Banques, fonds institutionnels, sociétés de trading
Services complémentaires émergents	Analyses alternatives, ESG, données sentiment, IA appliquée aux flux financiers	Global / hubs de données financières avancées	Structurelles : coûts technologiques ; Stratégiques : contrôle de données et algorithmes propriétaires	MSCI ESG, Sustainalytics, Bloomberg	Surcoûts, barrières à l’innovation, accès restreint	Investisseurs responsables, gestionnaires d’actifs, fonds spécialisés

Sources : Copenhagen Economics, BVI, COSSIOM, EFAMA, Finans Danemark

Annexe 2 -Tableau synthétique comparatif Europe vs États-Unis des marchés des market data :

structure, concentration et mécanismes concurrentiels

Critère	Europe	États-Unis
Nombre de fournisseurs majeurs	2 acteurs significatifs membres de l’UE couvrant plusieurs segments + environ 8 à 10 fournisseurs non européens significatifs (principalement américains et britanniques, quelques acteurs asiatiques de niche)	Environ 12 à 15 fournisseurs majeursdomestiques, forte multiplicité de plateformes et fournisseurs de flux
Concentration du marché	Très élevée ; domination de 2–3 acteurs sur la majorité des segments (pré-négociation, post-négociation, indices, données dérivées) malgré la présence formelle de fournisseurs non européens	Modérée à élevée selon les segments ; plusieurs acteurs se partagent les flux, concurrence inter-plateformes effective
Prix moyens des flux	Flux en temps réel 1,5 à 2 fois plus chers qu’aux États-Unis ; licences annuelles 2 à 5 M€ pour un fonds institutionnel moyen ; indices MSCI/FTSE 100 000 – 300 000 € / an	Flux équivalents nettement moins chers ; prix encadrés et transparents ; licences annuelles pour un fonds moyen 40–50 % inférieures à celles observées en Europe
Surcoûts imputables à la concentration	30–40 % du coût effectif pour les flux critiques ; surcoûts structurels élevés sur les indices et données de référence	Surcoûts ponctuels limités par la concurrence et la transparence ; rarement supérieurs à 10–15 %
Barrières à l’entrée	Très élevées : coûts fixes, droits de propriété intellectuelle, licences exclusives, clauses restrictives, verrouillage contractuel	Modérées : substituabilité des flux, interopérabilité, régulation proactive, obligations de transparence
Verrouillage contractuel	Fréquent : interdiction de combiner ou redistribuer les flux, segmentation artificielle des licences, restrictions d’usage	Plus rare et encadré : clauses restrictives surveillées par la SEC et le DOJ, pression concurrentielle élevée
Mécanismes limitant les prix élevés	Faibles : dépendance structurelle des utilisateurs européens à un petit nombre de fournisseurs dominants, faible substituabilité	Multiplicité des fournisseurs, transparence tarifaire, interopérabilité des flux, régulation antitrust active, pouvoir de négociation collectif
Régulation et antitrust	Interventions ponctuelles de la Commission européenne, souvent limitées par la complexité transfrontalière et les DPI	SEC et DOJ imposent des engagements structurels et comportementaux, surveillance continue des clauses et des prix

Sources : SEC et DOJ – Enforcement actions on market data practices, 2010-2022, BVI, Copenhagen Economics, COSSIOM, Finans Danemark

Annexe 3 – Fournisseurs de market data en Europe – Principaux et secondaires

Fournisseur	Origine / Base principale	Segments dominants	Remarques / Particularités
Bloomberg	USA (New York)	Flux en temps réel, historiques, terminaux, indices	Domination sur terminaux et flux combinés, clauses restrictives fréquentes
Thomson Reuters / Refinitiv	UK / USA	Pré/post-négociation, historiques, services d’agrégation	Fragmentation des flux, licences multiples par segment
S&P Global / IHS Markit	USA	ISIN, flux dérivés, indices	Cession partielle de CUSIP suite à fusion 2021 ; verrouillage des utilisateurs européens
MSCI / FTSE Russell	USA / UK	Indices de référence, données associées	Surcoûts européens pour les flux d’indices ; licences multiples nécessaires
ICE Data Services	USA	Dérivés, matières premières	Flux spécialisés, contrats restrictifs sur redistribution
London Stock Exchange Group (LSEG)	UK	Indices FTSE, certaines séries historiques	Présence sur indices européens et historiques, licence souvent combinée
Nomura Research Institute	Japon	Produits dérivés asiatiques, services d’agrégation	Flux niche, intégrés aux plateformes européennes via licences
Reuters Japan / Nikkei	Japon	Actions japonaises / asiatiques	Flux spécifiques aux marchés asiatiques, rarement couverture globale
HKEX / Singapore Exchange	Hong Kong / Singapour	Dérivés et indices asiatiques	Distribution limitée sur l’Europe
Acteurs européens significatifs	UE (2 opérateurs principaux)	Pré/post-négociation, indices, agrégation	Seuls deux acteurs européens couvrent plusieurs segments ; dépendance de l’UE vis-à-vis d’eux limitée mais cruciale
Total fournisseurs non européens en Europe	USA, UK, Japon, Asie-Pacifique	Tous segments sauf certains indices et agrégation	fournisseurs principaux identifiés

Sources : Copenhagen Economics, Market Data Pricing and Competition, 2021, p. 12-15 ; BVI, Market Data Costs for European Users, 2020, p. 4-7 ; COSSIOM, Rapport annuel 2022, p. 18-22 ; Finans Danmark, Market Data Concentration Analysis, 2021, p. 9-12 ; Commission européenne, Case S&P/IHS 2021, décision de cession CUSIP, JOUE C 2021/14, p. 7-10 ; BVI, communications 2020-2021 ; AMF, Rapport sur la concentration des fournisseurs de données financières, 2021, p. 11-13. ; BVI, Impact of Japanese Data Providers on European Market, 2020, p. 9-11 ; Finans Danmark, Asia-Pacific Data in Europe, 2021, p. 14-16.

---

[1] Copenhagen Economics, Pricing of Market Data, Copenhagen, Copenhagen Economics A/S, 28 novembre 2018, 77 p., spéc. p. 7-15. Les données de marché doivent désormais être appréhendées non plus comme un simple produit dérivé de l’activité de négociation, mais comme une infrastructure essentielle au sens fonctionnel du droit de la concurrence. Leur caractère indispensable pour accéder aux marchés, former les prix et assurer la conformité réglementaire les rapproche des facilités essentielles classiquement identifiées dans les secteurs de réseau. Cette qualification, bien que rarement formulée explicitement par les autorités de concurrence, découle de manière convergente des analyses économiques et de la pratique décisionnelle européenne. D’une part, la littérature spécialisée souligne l’indispensabilité des market data pour toute participation effective au marché “access to market data is indispensable for trading” (Copenhagen Economics, Pricing of Market Data, 2018, p. 10); “market data contains fundamental knowledge that is indispensable when participating in the market” (Copenhagen Economics, A guideline to a cost benchmark of market data, 2021, p. 6).  d’autre part, la jurisprudence de l’Union reconnaît qu’un input dont l’accès conditionne l’exercice d’une activité concurrentielle peut relever de la logique des facilités essentielles  Cette indispensabilité rejoint les critères classiques de la doctrine des facilités essentielles, définies comme une infrastructure « without access to which competitors cannot provide services », tels qu’issus de la jurisprudence de la Cour de justice (notamment Commercial Solvents) et mobilisés dans la pratique décisionnelle de la Commission européenne.. Dans ces conditions, l’accès aux données financières apparaît comme une condition structurelle de concurrence, dont le contrôle confère un pouvoir de marché susceptible d’être appréhendé au titre de l’abus de position dominante. Voir CJCE, 6 mars 1974, Commercial Solvents, aff. jointes 6/73 et 7/73, Rec. p. 223, point 25, selon lequel une entreprise en position dominante ne peut refuser de fournir un client lorsque ce refus est susceptible d’éliminer toute concurrence sur le marché aval, principe fondateur de la doctrine des facilités essentielles.

[2] Copenhagen Economics, Pricing of Market Data, op. cit., p. 3-6 ; Market Structure Partners, There’s No Market in Market Data, rapport demandé par AFME, BVI, EFAMA, FIA EPTA, Plato Partnership, 4 février 2025, env. 100 p., spéc. p.10-18.

[3] La directive MiFID I(Markets in Financial Instruments Directive), adoptée en 2004 et entrée en application en 2007, constitue le premier cadre européen structurant l’organisation concurrentielle des marchés financiers. Elle visait notamment à mettre fin au monopole des bourses nationales en favorisant la concurrence entre plateformes de négociation (marchés réglementés, MTF, « internalisateurs systématiques ») et en renforçant la transparence pré- et post-négociation. Si MiFID I n’encadrait pas directement la tarification des market data, elle a profondément transformé leur statut économique en multipliant les lieux de formation des prix, rendant nécessaire l’agrégation et la diffusion de données issues de sources fragmentées. Cette fragmentation a accru la dépendance des acteurs à des fournisseurs spécialisés et contribué à l’émergence de marchés oligopolistiques de la donnée financière, posant les bases des problématiques concurrentielles et réglementaires approfondies ultérieurement par MiFID II.

[4] Les internalisateurs systématiques (systematic internalisers ou SI), définis par les directives MiFID I et MiFID II, sont des entreprises d’investissement exécutant, de manière organisée, fréquente et substantielle, des ordres de clients investisseurs pour compte propre en dehors d’un marché réglementé ou d’une plateforme multilatérale. Dans l’écosystème de la market data, les SI jouent une fonction ambivalente : ils contribuent à la fragmentation des flux d’information pré- et post-négociation, mais constituent également une source concurrentielle alternative aux données produites par les bourses traditionnelles, participant ainsi aux débats européens relatifs à l’accès, au prix et à la consolidation des données de marché. 

[5] La directive MiFID II, adoptée en 2014 et entrée en application en 2018, a précisément cherché à remédier à ces déséquilibres en introduisant un encadrement explicite des données de marché. Elle impose notamment que les données soient fournies selon des conditions commerciales « raisonnables » (reasonable commercial basis), transparentes et non discriminatoires, et prévoit des obligations de publication des politiques tarifaires. MiFID II renforce également les exigences de transparence pré- et post-négociation, ce qui accroît mécaniquement le volume de données produites, tout en consacrant le principe de « dégroupage » (unbundling) entre recherche et exécution. Toutefois, malgré ces avancées, de nombreuses analyses empiriques soulignent que ces dispositions n’ont que partiellement contenu la hausse des prix et n’ont pas significativement réduit le pouvoir de marché des principaux fournisseurs, en raison notamment de la persistance de barrières structurelles à l’entrée et de la complexité des mécanismes de tarification.

[6] OCDE, Addressing Competition Challenges in Financial Markets, Paris, Éditions OCDE, 2017, 92 p.

[7] Søren Næss-Schmidt, Mikkel L. Buhr, Jens B. Jensen, A Guideline to a Cost Benchmark of Market Data – How to Obtain Reasonable Prices of Market Data, rapport pour la Danish Securities Dealers Association, Copenhagen, Copenhagen Economics A/S, 11 juillet 2019, env. 50 p., spéc. p. 18-30.

[8] Fondsverband der Deutschen Investmentgesellschaften (BVI), Financial Market Data – Position Paper, Allemagne, mise à jour 15 avril 2025, env. 10 p., v. spéc. les sections « Competition concerns » et « Abuse of dominance ».

[9] Le COSSIOM est le « Comité chargé des Services et Systèmes d’Informations destinés aux Opérateurs de Marchés ».  Il s’agit d’une association française professionnelle regroupant principalement des utilisateurs institutionnels de market data — banques, sociétés de gestion, infrastructures de marché, brokers et acteurs du post-marché — afin de suivre les évolutions technologiques, contractuelles et économiques liées aux données financières et aux services d’information de marché. Le COSSIOM joue notamment un rôle important dans les travaux de place relatifs aux coûts des market data, aux politiques tarifaires des fournisseurs, aux problématiques de licences et aux enjeux de gouvernance des données financières en Europe.

[10] Nicolas Monnerie, « Les défis de la commercialisation des données après le RGPD : aspects concurrentiels d’un marché en développement », Revue internationale de droit économique, t. XXXII, no 4, 2018, p. 431-452.

[11] Copenhagen Economics, Pricing of Market Data, op. cit., p. 16-24.

[12] Règlement (UE) n° 600/2014 du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers (MiFIR), art. 13 ; Directive 2014/65/UE (MiFID II).

[13] V. par analogie la pratique décisionnelle de la Commission européenne en matière d’abus de position dominante fondés sur le contrôle d’infrastructures ou d’actifs immatériels depuis 2010. Toutefois, la majorité des observateurs tend à ignorer  le niveau extrêmement élevé du standard de la preuve à apporter pour mettre en cause des abus de position dominante depuis les années 1990 et le triomphe de l’Ecole de Chicago dans la limitation des conditions de mise en œuvre du droit de la concurrence à l’égard des pratiques abusives.

[14] Fondsverband BVI, Financial Market Data – Position Paper, op. cit., introduction et conclusions.

[15] Market Structure Partners, There’s No Market in Market Data, op. cit., p. 6-9 et 61-72 ; Copenhagen Economics, Pricing of Market Data, op. cit., p. 7-15 et 42-48 ; OCDE, Data-Driven Innovation for Growth and Well-Being, Paris, Éditions OCDE, 2015, 188 p

[16] Market Structure Partners, There’s No Market in Market Data, rapport commandé par l’Association for Financial Markets in Europe, BVI, l’EFAMA et la FIA European Principal Traders Association, 2025. Le rapport conclut à l’absence de marché unique des market data et à l’existence d’une pluralité de marchés fragmentés différenciés par type de données (pré-négociation, post-négociation, indices, données dérivées), par usages et par structures de licences. Il souligne que cette fragmentation masque des positions de marché significatives sur des segments spécifiques, en raison de la faible substituabilité des données financières et de leur caractère indispensable pour les activités de négociation, de gestion des risques et de conformité. Le rapport met également en évidence des barrières à l’entrée élevées, liées aux coûts fixes importants, aux effets de réseau, au contrôle des infrastructures de marché et à l’usage stratégique des droits de propriété intellectuelle et des licences contractuelles, susceptibles de générer des effets de verrouillage (lock-in) et de limiter la concurrence effective. Ces éléments conduisent les auteurs à recommander une analyse concurrentielle conduite au niveau des marchés pertinents spécifiques plutôt qu’au niveau agrégé du « marché des market data ».

[17] Market Structure Partners, There’s No Market in Market Data, op. cit., p. 20-35 ; BVI, Financial Market Data – Position Paper, op. cit., sections « Market concentration » et « Abuse of dominance » ; v. aussi Nicolas Monnerie, « Les défis de la commercialisation des données après le RGPD », Revue internationale de droit économique, t. XXXII, no 4, 2018, p. 431-452

[18] Ibid. Cette fourchette correspond généralement aux revenus cumulés des fournisseurs de données financières, des bourses commercialisant leurs flux, des terminaux intégrés, des fournisseurs d’indices et des services analytiques associés.

Les grandes composantes du marché sont dominées par : Bloomberg L.P., London Stock Exchange Group / Refinitiv, S&P Global, Moody’s Corporation, Intercontinental Exchange ainsi que les grandes infrastructures boursières internationales.

[19] Sur le plan quantitatif, les ordres de grandeur relatifs aux coûts des market data et à leur dynamique inflationniste sont documentés de manière convergente par plusieurs travaux institutionnels et professionnels, qui, sans toujours être identiques sur une estimation unique, mettent en évidence des hausses substantielles et structurelles des tarifs. Voir notamment : Copenhagen Economics, étude pour la Commission européenne, “Review of the MiFID II/MiFIR framework – Data and Market Structure Analysis”, Copenhague, 2021–2023, p. 112–180, qui souligne les écarts de coût d’accès aux données de marché entre l’Union européenne et les États-Unis ainsi que les effets de fragmentation et de faible transparence tarifaire; BVI – Bundesverband Investment und Asset Management, “Market Data Costs in the EU Asset Management Industry”, Francfort-sur-le-Main, 2022–2024, p. 35–67 (rapports successifs), qui documente l’augmentation continue des frais de market data supportés par les gestionnaires d’actifs et leur impact sur les coûts de gestion ; EFAMA – European Fund and Asset Management Association (Dir. gén. T. Taverne et al.), “Market Data Fees and Investment Costs in Europe”, Bruxelles, 2023, p. 18–52, qui met en évidence le rôle des coûts de données dans la structure de frais des fonds européens et leur tendance haussière ; Autoriteit Financiële Markten (AFM), “Data Access, Transparency and Market Structure under MiFID II Review”, Amsterdam, 2022, p. 41–73, qui analyse les asymétries d’accès aux données de marché et les enjeux concurrentiels liés à la tarification des infrastructures de données. Voir également, les travaux de place issus du COSSIOM (organisme français équivalent au BVI allemand), Market Data Conference 2023–2024, Paris, Banque de France, notamment les Proceedings et Presentations – Market Data Pricing & Vendor Policies, COSSIOM Executive Committee, Paris, 2023 et 2024 (documents internes de synthèse, non publiés, distribués uniquement aux participants), qui mettent en évidence les tendances d’augmentation des tarifs de licences de données, la complexification des modèles de facturation (per user / per device / per redistribution rights) et la perception d’une inflation structurelle des coûts supportés par les utilisateurs européens de données de marché. Enfin, voir également COSSIOM, European Market Data Conference – Proceedings and Presentations (Market Data Pricing & Vendor Policies), Paris, Banque de France, 2023–2024, travaux de place du COSSIOM Executive Committee, documents de conférence non publiés, diffusés aux participants et aux membres et utilisés par les autorités réglementaires, en collaboration avec l’IPUG britannique (Information Providers User Group). Voir notamment les présentations relatives aux politiques tarifaires des fournisseurs de données, aux structures de licences et aux modèles de facturation des market data. Documents accessibles de manière restreinte qui documentent empiriquement, à partir de retours de banques et asset managers européens, la progression explosive des coûts de market data et les difficultés de négociation face aux grands fournisseurs d’infrastructures de marché via l’IPUG, Cossiom 2023 – List of all documents presented at the event, https://www.ipug.org/cossiom-2023-list-of-all-documents-presented-at-the-event-2/ ; European Market Data Conference 2024 – Draft Agenda and Presentations, https://www.ipug.org/wp-content/uploads/2024/10/Cossiom-ParisConfNov2024ENAgendaDRAFTPresNov24B.pdf. Enfin, diverses contributions issues des consultations MiFIR et travaux de place européens (notamment réponses consolidées des associations d’utilisateurs professionnels de données financières, 2023–2024) convergent vers la constatation d’une inflation durable des coûts de market data et d’un différentiel persistant avec les standards observés dans des environnements de marché plus concurrentiels, en particulier aux États-Unis.

[20] Sur la comparaison internationale des niveaux de prix et des structures de marché des market data, plusieurs études américaines et anglo-saxonnes fournissent des éléments empiriques et analytiques permettant de documenter, sinon un différentiel chiffré unique, du moins une forte divergence institutionnelle entre les modèles européen et américain. Voir notamment de SIFMA, une des références essentielles américaines sur les prix des données financières: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) / Expand Research (Boston Consulting Group), An Analysis of Market Data Fees, New York / Washington D.C., SIFMA, 2018, 60 p., qui analyse la structure des revenus des principales bourses américaines et met en évidence la place centrale des market data fees dans leur modèle économique, tout en soulignant le rôle du cadre de supervision de la Securities and Exchange Commission (SEC) dans l’encadrement du standard de “fair and reasonable pricing” prévu par le Securities Exchange Act ; SIFMA, An Economic Study of Securities Market Data Pricing by the Exchanges, New York, SIFMA, 2010, 85 p. (révisions et compléments doctrinaux jusqu’en 2016), qui examine le pouvoir de marché des principales infrastructures de négociation américaines (notamment le New York Stock Exchange et le Nasdaq) et conclut à l’existence de structures de prix susceptibles d’être qualifiées de quasi-monopolistiques à l’échelle de chaque plateforme, tout en étant disciplinées par l’intervention régulatoire de la SEC ; Sean Foley, What’s in a Price? Measuring the Value of Exchange Data Fees, Montréal / Sydney, McGill University / Macquarie University, Working Paper présenté à la Financial Management Association Conference, 2012, 34 p., qui propose une évaluation empirique de la valeur économique des données de marché en comparant les prix facturés par les infrastructures boursières à leur contribution à la formation des prix, et discute la possibilité de situations de tarification excédentaire au regard de la valeur informationnelle produite ; Yong Chao, Chen Yao et Mao Ye, Why Discrete Price Fragments U.S. Stock Exchanges and Disperses Their Fee Structures, Review of Financial Studies, vol. 32, n° 3, Oxford University Press, Oxford, 2019, p. 1068–1101, qui analyse la fragmentation des marchés boursiers américains et montre que la concurrence entre plateformes s’exerce de manière imparfaite mais néanmoins significative, notamment à travers la structuration différenciée des frais de données et de services associés ; enfin, ces travaux doivent être rapprochés des analyses de la Securities and Exchange Commission (SEC), notamment les Concept Releases on Market Data and Market Access (Washington D.C., SEC, 2010–2019, documents de consultation non paginés), qui encadrent le principe de “fairness and reasonableness” des tarifs de données de marché et constituent le socle institutionnel du contrôle des prix aux États-Unis. Pour les documents SIFMA extrêmement intéressants,
https://www.sifma.org/research/white-papers/an-analysis-of-market-data-fees/; version PDF complète (doc. 2018, 60 p.)
https://www.sifma.org/wp-content/uploads/2019/01/Expand-and-SIFMA-An-Analysis-of-Market-Data-Fees-08-2018.pdf

[21] Market Structure Partners, There’s No Market in Market Data, rapport commandé par AFME, BVI, EFAMA, FIA EPTA et Plato Partnership, Londres, 4 février 2025, env. 100 p., spéc. p. 50-60, il s’agit d’un document récent majeur sur les market data et l’explosion de leurs coûts; Copenhagen Economics, Pricing of Market Data, op. cit., p. 42-48 ; Burton-Taylor International Consulting, Global Market Data 2024 Report, Boston, Burton-Taylor International Consulting, 2024, env. 110 p., chap. 3-5. Les publications du cabinet Burton Taylor sont essentielles pour l’analyse des market data ; elles présentent les données par continent et par type de service ; WatersTechnology, Market Data Industry Overview, Londres, Waters Technology Reports, édition 2025, sections « Regional Market Share » et « Growth Trends ».

[22] Copenhagen Economics, Market Data: Economic Overview, 2020, pp. 5-8.

[23] BVI, European Market Data Study, 2020, pp. 12-16.

[24] Finans Danmark, Global Memo, Market Data costs, Copenhagen, 2020, 31 p. doc. en ligne https://finansdanmark.dk/media/e4vbzyhf/global-memo-on-market-data-costs.pdf.

[25] Ces facteurs ont été confirmés par plusieurs travaux français récents portant sur les conditions économiques et contractuelles d’accès aux données financières. Voir notamment : Autorité des marchés financiers, Synthèse des contrôles SPOT relative à la fourniture de données de marché, Paris, AMF, 27 avr. 2023, spéc. p. 5-13, relevant des insuffisances importantes relatives à la transparence tarifaire, aux pratiques de désagrégation des données et aux conditions discriminatoires de fourniture des market data ; France Post-Marché, Rapport annuel 2022 – Groupe de travail “Market Data & Market Data Relations Fournisseurs”, Paris, France Post-Marché, 2023, spéc. sections « Suivi des offres de fournisseurs de données » et « Utilisation des données », qui documentent les difficultés liées aux politiques contractuelles des fournisseurs, aux audits d’usage, aux restrictions de propriété intellectuelle et à la complexification des modèles d’accès aux données ; COSSIOM, Market Data Conference Proceedings et travaux des groupes « Market Data Relations Fournisseurs », Paris, Banque de France, 2023-2024, documents de place distribués aux participants, consacrés notamment à l’augmentation des coûts de licences, à la multiplication des modèles tarifaires et aux obstacles opérationnels rencontrés par les établissements financiers européens. Voir également : Jean-Philippe Carbonnier, « Cossiom Survey: Exchange Data Too Costly », WatersTechnology, Londres, 22 oct. 2010, [en ligne] : https://www.waterstechnology.com/data-management/1810142/cossiom-survey-exchange-data-too-costly (consulté le 14 mai 2026). Article de presse spécialisée rendant compte des résultats d’une enquête conduite auprès de membres du COSSIOM sur les coûts des données de marché et les politiques tarifaires des principaux fournisseurs d’infrastructures de marché ; l’étude met en évidence la perception, par les acteurs interrogés, d’une augmentation continue des coûts des market data, d’une complexification des structures de licences et d’un déséquilibre de pouvoir de négociation entre utilisateurs institutionnels et fournisseurs dominants. L’étude souligne les critiques des établissements européens concernant le niveau des coûts des données de marché et l’opacité des conditions contractuelles imposées par certains fournisseurs.

[26] BVI, Market Data Licensing and Barriers to Entry, 2020, pp. 14-18.

[27] Copenhagen Economics, op. cit., pp. 9-11.

[28] Finans Danmark, op. cit..

[29] Copenhagen Economics, op. cit., pp. 15-18.

[30] V. note 25.

[31] V. note 25.

[32] Op. cit.

[33] L’Union Européenne ne dispose aujourd’hui que d’un nombre très limité d’opérateurs susceptibles d’être considérés comme des équivalents continentaux partiels de groupes américains tels que Bloomberg, S&P Global ou FactSet. Les deux principaux acteurs européens sont essentiellement Euronext et Deutsche Börse, qui concentrent la plupart des capacités européennes intégrées en matière d’infrastructures de marché, de diffusion de market data, de services post-marché, d’indices et de commercialisation de données financières. Cette position résulte moins d’une stratégie initiale de constitution de groupes globaux d’information financière que d’un mouvement progressif sui generis d’intégration verticale autour des infrastructures boursières elles-mêmes. Contrairement aux grands groupes américains, dont le cœur d’activité repose largement sur les services d’information, d’analytics et de terminaux intégrés, les opérateurs européens demeurent historiquement structurés autour de la gestion des marchés réglementés et des données primaires issues des plateformes de négociation.

Cette différence de trajectoire industrielle explique en partie l’asymétrie persistante entre les marchés européens et nord-américains des market data. Chez Deutsche Börse, la montée en puissance dans les activités de données repose notamment sur l’intégration de STOXX pour les indices, de Qontigo pour les services analytiques et d’Eurex pour les données dérivées et les infrastructures associées. Euronext a, pour sa part, progressivement constitué une plateforme paneuropéenne intégrant plusieurs grandes places financières européennes, notamment Paris, Amsterdam, Milan, Bruxelles, Dublin, Lisbonne et Oslo, afin de consolider la diffusion de flux et d’indices européens. Malgré cette dynamique de consolidation, l’Union européenne ne dispose toujours pas d’un acteur pleinement comparable à Bloomberg en matière de terminal intégré mondial, de couverture multi-actifs et d’infrastructure globale d’information financière, ce qui contribue à renforcer la dépendance structurelle des acteurs européens vis-à-vis des grands fournisseurs américains de données et d’analytics.

[34] V. note 25.

[35] Finans Danmark, op. cit..

[36] Ibid.

[37] V. note 25.

[38] V. note 25.

[39] Commission européenne, affaire AT.39992 – Standard & Poor’s, décision d’engagements du 15 novembre 2011, relative aux licences sur les codes CUSIP utilisés pour les identifiants ISIN, spéc. pts 12–35 et 61–78 ; communiqué IP/11/1376, « Antitrust: Commission accepts commitments from Standard and Poor’s to end abusive licensing of US ISINs », Bruxelles, 15 nov. 2011.

[40] BVI, Financial Market Data – Position Paper, Francfort-sur-le-Main, 2020–2021, sections « Market concentration » et « Abuse of dominance », spéc. p. 8–15 ; v. également Market Structure Partners, There’s No Market in Market Data, op.cit., 2025, p. 20–35.

[41] Commission européenne, affaire COMP/M.10123 – S&P Global / IHS Markit, décision de concentration, 2021, analyse des effets sur les marchés des indices et des données de référence, sections relatives aux engagements structurels et à la cession partielle d’actifs CUSIP.

[42] V. aussi Commission européenne, affaire AT.40024 – S&P ISIN/CUSIP, 2010–2011, décisions et communications relatives à la tarification des identifiants ISIN/CUSIP, déjà cité.

[43] BVI, Observations on S&P Global / IHS Markit Merger and Market Data Integration Effects, Frankfurt, 2021, p. 6–14 (analyse des limites des remèdes structurels et des effets de recomposition des offres de données).

[44] Commission européenne, affaire M.9564 – London Stock Exchange Group / Refinitiv Holdings, décision du 13 janvier 2021, spéc. sections relatives aux infrastructures de données financières et aux services de données de marché ; v. également London Stock Exchange Group, Completion of Refinitiv Acquisition, communiqué, Londres, 29 janv. 2021.

[45] Copenhagen Economics, Pricing of Market Data Copenhague, 2021, p. 42–48; BVI, Financial Market Data – Position Paper, Francfort-sur-le-Main, 2020–2021, sections « Licensing structures » et « Market concentration ».

[46] Market Structure Partners, There’s No Market in Market Data, op.cit, p. 61–72 ; v. également Nicolas Monnerie, op.cit.

[47] COSSIOM, Market Data Conference Proceedings 2023–2024, Paris, Banque de France, présentations « Market Data Pricing & Vendor Policies », documents de travail distribués aux participants, non diffusés au public ; BVI, European Market Data Study, 2021, p. 18–27.

[48] Sean Foley, What’s in a Price? Measuring the Value of Exchange Data Fees, McGill University / Macquarie University, Working Paper, 2012, p. 12–18 (analyse de la valeur informationnelle des infrastructures de marché et discussion sur les effets de dépendance aux plateformes intégrées).

[49] Op. cit.

[50] European Commission, Impact Assessment Accompanying the Proposal for a Regulation amending MiFIR, SWD(2021) 339 final, Bruxelles, 25 nov. 2021, spéc. p. 33-48 ; v. également ESMA, Final Report on the Market Data Industry, ESMA70-156-275, 2020, p. 18-41.

[51] U.S. Securities and Exchange Commission, In the Matter of CUSIP Global Services, documentation et consultations relatives aux licences CUSIP/ISIN, 2010–2011 ; v. également ANNA (Association of National Numbering Agencies), observations sur les licences ISIN/CUSIP.

[52] Brett M. Frischmann, Infrastructure: The Social Value of Shared Resources, Oxford University Press, Oxford, 2012, 446 p., spéc. p. 253-301.

[53] Michael A Heller, The Gridlock Economy: How Too Much Ownership Wrecks Markets, Stops Innovation, and Costs Lives, Basic Books, New York, 2008, 304 p., spéc. p. 23-61 ; v. également James Boyle, The Public Domain: Enclosing the Commons of the Mind, Yale University Press, New Haven, 2008, 315 p.

[54] Copenhagen Economics, The Cost of Market Data – Evidence from Europe, op. cit., Copenhague, 2021, 84 p., spéc. p. 21-39.

[55] ESMA, Report on Trends, Risks and Vulnerabilities, No. 1, 2021, section relative aux coûts des market data et aux pratiques de licensing ;BVI, op. cit. et v. également UK Financial Conduct Authority, Market Data Study – Interim Report, Londres, 2020.

[56] U.S. Securities and Exchange Commission, Concept Release on Equity Market Structure, Release No. 34-61358, Washington D.C., 2010 ; v. également SEC, Market Data Infrastructure Rule, Release No. 34-90610, 2020 ; Evangelos Benos, Richard Payne, The Cost of Trading Equity Across Markets, Bank of England Working Paper, 2016.

[57] Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers (MiFID I) ; v. également Niamh Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, Oxford University Press, Oxford, 3e éd., 2014, spéc. p. 429-482

[58] Emilios Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse: A Legal and Economic Analysis, Oxford University Press, Oxford, 2005, spéc. chap. 5, « The Regulation of Market Abuse », p. 156-236; Guido Ferrarini et Paolo Saguato, « Governance and Organization of Trading Venues: The Role of Financial Market Infrastructure Groups », in D. Busch et G. Ferrarini (dir.), Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford University Press, Oxford, 2017.

[59] European Commission, Proposal for amending MiFIR regarding market data transparency, COM(2021) 727 final, Bruxelles, 25 nov. 2021 ; ESMA, Final Report on Consolidated Tape Providers, Paris, 2022

[60] Commission européenne, décision COMP/M.6166, Standard & Poor’s / Capital IQ, 15 avr. 2011, spéc. pts 24-58 ; disponible sur : Commission européenne – S&P/Capital IQ. V. aussi Commission européenne, affaire AT.40024 – S&P ISIN/CUSIP, 2010–2011, décisions et communications relatives à la tarification des identifiants ISIN/CUSIP.

[61] Ibid., pts 45-58 ; v. également Organisation de coopération et de développement économiques.

[62] Commission européenne, décision M.10107, S&P Global / IHS Markit, 22 sept. 2021, spéc. pts 312-487 ; communiqué IP/21/4513, Bruxelles, 1er oct. 2021 ; disponible sur : Commission européenne – S&P Global/IHS Markit.

[63] Lina M. Khan, « Amazon’s Antitrust Paradox », Yale Law Journal, vol. 126, 2017, p. 710-805, spéc. p. 783-794 ; Crémer Jacques, de Montjoye Yves-Alexandre, Schweitzer Heike, Competition Policy for the Digital Era, rapport pour la Commission européenne, Luxembourg, Office des publications de l’Union européenne, 2019, spéc. p. 63-71

[64] Copenhagen Economics, The Cost of Market Data – Evidence from Europe, op.cit., spéc. p. 21-39

[65] European Securities and Markets Authority (ESMA), Final Report – ESMA Market Data Industry Report, ESMA70-156-275, Paris, 2020, spéc. p. 35-61 ; disponible sur : ESMA Market Data Report 2020

[66] Association for Financial Markets in Europe (AFME), Market Data Cost and Usage Survey, Bruxelles, 2021 ; European Fund and Asset Management Association (EFAMA), Response to ESMA Consultation on Market Data, Bruxelles, 2020, spéc. p. 7-19

[67] COSSIOM, Contribution sur les coûts des market data et les effets de verrouillage contractuel, op.cit.; BVI, Position Paper on Market Data Costs and Licensing Structures, op. cit.; Finans Danmark, Market Data and Competition Concerns in European Financial Markets, op.cit.  

[68] Ariel Ezrachi, Maurice Stucke, Virtual Competition: The Promise and Perils of the Algorithm-Driven Economy, Cambridge (Mass.), Harvard University Press, 2016, 360 p., spéc. p. 167-214

[69] U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Concept Release on Equity Market Structure, Release No. 34-61358, Washington D.C., 14 janv. 2010 ; SEC, Market Data Infrastructure Rule, Release No. 34-90610, 9 déc. 2020 ; disponibles sur : SEC Market Structure Releases.

[70] Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avr. 2004 concernant les marchés d’instruments financiers (MiFID I), JOUE L 145, 30 avr. 2004, p. 1-44.

[71] Niamh Moloney, op.cit; Guido Ferrarini Guido et Paolo Saguato, op.cit.

[72] Commission européenne, Proposal for amending MiFIR regarding market data transparency, COM(2021) 727 final, Bruxelles, 25 nov. 2021 ; ESMA, Final Report on Consolidated Tape Providers, Paris, 2022 ; disponibles sur : Commission proposal MiFIR market data transparency.

[73] V. les études déjà citées publiées en 2021 : Copenhagen Economics, The Cost of Market Data – Quantitative and Qualitative Assessment, op. cit. spéc. p. 12-28 ; BVI, Position Paper on Market Data and Consolidated Tape, op.cit., p. 4-11 ; Finans Danmark, Market Data and Competition in European Financial Markets, op.cit., p. 7-19.

[74] Commission européenne, affaire AT.40024 – Standard & Poor’s Financial Services (ISIN), décision du 15 nov. 2011 ; BVI, Market Data Fees and Licensing Practices, Francfort, 2021, p. 15-21.

[75] Copenhagen Economics, Pricing Analysis of Financial Market Data in Europe, Copenhague, 2021, p. 33-41.

[76] Copenhagen Economics, The Cost of Market Data – Quantitative and Qualitative Assessment, préc., p. 42-57 ; BVI, Response to ESMA Market Data Consultation, Francfort, 2020, p. 8-14.

[77] COSSIOM, Proceedings – Market Data Pricing & Vendor Policies, Paris, Banque de France, 2023, p. 18-27 ; Finans Danmark, Access to Market Data and Licensing Restrictions, Copenhague, 2021, p. 11-16.

[78] Commission européenne, affaire COMP/M.10123 – S&P Global / IHS Markit, décision du 22 sept. 2021, pts 612-684.

[79] BVI, Comments on S&P Global / IHS Markit Remedies, Francfort, 2021, p. 5-13.

[80] La consolidated tape (ou « bande consolidée ») est un système qui vise à regrouper, en un seul flux, toutes les informations de marché sur les transactions réalisées sur les actions ou autres instruments financiers. Concrètement, aujourd’hui en Europe, les données de marché sont dispersées : chaque bourse (Euronext, Deutsche Börse, etc.) et chaque plateforme de négociation publie ses propres données (prix, volumes, horaires). Pour avoir une vision complète du marché, une banque ou un investisseur doit donc acheter et assembler plusieurs flux de données différents — ce qui est coûteux et complexe.

La consolidated tape consiste à centraliser ces informations dans un flux unique, standardisé et continu, qui montrerait en temps quasi réel l’ensemble des transactions effectuées sur un instrument financier, quelle que soit la plateforme où elles ont eu lieu. L’objectif est double : améliorer la transparence des marchés (tout le monde voit les mêmes prix et volumes consolidés) et réduire les coûts d’accès à l’information, en évitant de devoir acheter de multiples sources de données privées.

En Europe, ce projet est porté par la réforme du régime MiFIR et reste en cours de mise en œuvre. Aux États-Unis, une forme de consolidated tape existe déjà depuis longtemps via les Securities Information Processors (SIPs), même si cette dernière est parfois critiquée par des opérateurs américains pour ses limites de qualité et de vitesse par rapport aux flux privés.

[81] European Securities and Markets Authority, MiFID II/MiFIR Review Report on Market Data, Paris, 2020, p. 23-49 ; Autorité des marchés financiers, Étude sur les données de marché et leur tarification, Paris, 2021, p. 9-18

[82] BVI, Position Paper on Market Data, préc., p. 6-17 ; COSSIOM, Market Data Conference Proceedings, Paris, Banque de France, 2024, p. 22-35 ; Finans Danmark, Competition and Data Access, op. cit., p. 9-15.

[83] Copenhagen Economics, The Cost of Market Data, op.cit., p. 58-64.

[84] BVI, Market Data Fees and Vendor Dependence, Francfort, 2021, p. 12-19.

[85] Finans Danmark & Nordic Investment Fund Association, Strategic Dependence on Financial Data Providers, Copenhague, 2021, p. 14-22.

[86] BVI, Observations on Post-Merger Market Data Concentration, Francfort, 2021, p. 7-12.

[87] Thomas Richter, « Financial Market Data – Massive price increases burden fund industry and investors », entretien avec Christiane Lang, BVI – Bundesverband Investment und Asset Management, rubrique ASKED, 5 févr. 2025, en ligne : BVI Financial Market Data Interview (consulté le 17 mai 2026). Cette action a été accompagnée par la publication d’un dossier complètement actualisé sur les problèmes soulevés par les pratiques monopolistiques dans la distribution des market data dénoncées par BVI et les principales associations professionnelles des gestionnaires d’actifs européens (représentant plus d’une dizaine de milliards d’euro d’actifs sous gestion) :  BVI – Bundesverband Investment und Asset Management, « Financial market data », dossier thématique, 2025, disponible sur : BVI Financial Market Data Position Paper

[88] BVI, Market Data Developments 2024-2025, Francfort, 2025, p. 10-18.

[89] Copenhagen Economics, Competition in European Market Data Markets, Copenhague, 2024, p. 31-47.

[90] V. François Souty, « Le Rapport Draghi et la compétitivité européenne : comment le rapport Draghi appelle à une modernisation du droit de la concurrence de l’Union », Le Diplomate Média, 9 déc. 2025, article en ligne (commentaire sur le rapport de Mario Draghi, The future of European competitiveness, Bruxelles, septembre 2024, proposant une refonte du droit de la concurrence, notamment en matière de contrôle des concentrations, pour relever les défis de compétitivité et d’autonomie stratégique en Union européenne).

[91] V. notamment François Souty,

[92] U.S. Securities and Exchange Commission, Market Data Infrastructure Release, Washington D.C., 2020, p. 12-29 ; U.S. Department of Justice, Competition and Financial Data Markets Review, Washington D.C., 2021, p. 6-18.

[93] U.S. Department of Justice, Statement on S&P Global / IHS Markit Merger Review, Washington D.C., 2021, p. 3-11.

[94] BVI, Comments on S&P Global / IHS Markit and Market Data Concentration, Francfort, 2021, p. 9-15.

[95] Copenhagen Economics, Competition in Financial Market Data Markets, Copenhague, 2021, p. 28-39.

[96] U.S. Securities and Exchange Commission, Review of Proprietary Market Data Fees, Washington D.C., 2019, p. 17-26.

[97] Expand Research / Boston Consulting Group, Global Market Data Pricing Study, Londres/New York, 2020, p. 33-44.

[98] U.S. Department of Justice, Antitrust Division Review of Financial Data Concentration, Washington D.C., 2021, p. 14-23.

[99] SIFMA / Expand Research, An Analysis of Market Data Fees, New York/Washington D.C., SIFMA, 2018, spéc. p. 18-41.

[100] U.S. Securities and Exchange Commission, Market Data Transparency Framework, Washington D.C., 2020, p. 21-35.

[101] Copenhagen Economics, Comparative Assessment of EU and US Market Data Structures, Copenhague, 2021, p. 44-53.

[102] U.S. Department of Justice, Competition Policy in Financial Information Markets, Washington D.C., 2021, p. 9-17.

[103] SIFMA / Expand Research, An Analysis of Market Data Fees, op. cit., p. 42-55.

[104] Dinosaur Financial Group LLC et al. v. S&P Global Inc., American Bankers Association et FactSet Research Systems Inc., United States District Court, Southern District of New York, No. 1:22-cv-01625, 2022–2024.

[105] Sur la difficulté croissante du droit de la concurrence à appréhender les formes contemporaines de pouvoir informationnel et infrastructurel, v. notamment Mark A. Lemley, « A New Balance between IP and Antitrust », Swedish Competition Authority Yearbook, 2007, p. 109-133 ; Lina M. Khan, « Amazon’s Antitrust Paradox », Yale Law Journal, vol. 126, 2017, p. 710-805. Voir aussi H. Hovenkamp, IP and Antitrust: An Analysis of Antitrust Principles Applied to Intellectual Property Law, Wolters Kluwer, 2021, p. 12-34.

[106] Dinosaur Financial Group LLC v. S&P Global, US District Court SDNY, 14 juill. 2023.

[107] Copenhagen Economics, Pricing Analysis of Market Data in Financial Markets, 2021 ; BVI, Communications sur les market data fees, 2020–2024 ; Finans Danmark, rapports sur les coûts des données de marché, 2021–2023.

---

#Finance,#MarketData,#Bloomberg,#Refinitiv,#SAndP,#CUSIP,#MiFIDII,#UnionEuropéenne,#WallStreet,#Geopolitique,#SouverainetéNumérique,#Antitrust,#Concurrence,#DonnéesFinancières,#SEC,#DGConcurrence,#UE,#MarchésFinanciers,#ETF,#BlackRock,#Banques,#Trading,#BloombergTerminal,#DataEconomy,#DigitalMarketsAct,#FinanceMondiale,#Europe,#ÉtatsUnis,#Économie,#PouvoirDeMarché,#Rente,#SouverainetéÉconomique,#DataMonopoly,#FinancialData,#Investissement,#Capitalisme,#Bourse,#BigData,#FinanceDigitale,#LeDiplomate

• DÉCRYPTAGE – Gaza : Le mirage américain de Donald Trump ?
• Licenciement Von der Leyen : Décision Indispensable et Éclairante
• DÉCRYPTAGE – Quand le gaz russe s’engouffre dans le vide stratégique laissé par le Moyen-Orient
• ANALYSIS – “America First Antitrust”: The Conservative Revival of U.S. Antitrust under the Trump II Administration, Continuities, Breaks, and Doctrinal Reconfigurations
• ANALYSE – Des ingénieurs basés en Chine auraient eu accès aux systèmes du Pentagone via Microsoft : Les experts en sécurité nationale sonnent l’alarme